市場跌跌不休，何時 TGE 最佳？

作者：Zhou, ChainCatcher

2 月接近尾聲，比特幣價格自高點以來已近腰斬，山寨幣市場更是一片慘淡，加密市場仍被恐慌情緒籠罩。

無數項目方正面臨同一個難題：現在推出代幣，還是推遲等牛市？

市場流傳已久的說法是：牛市 TGE 更容易成功。但真實數據和案例似乎顯示，牛市中爛項目收割後歸零的案例不勝枚舉，熊市裡同樣能走出穿越周期的優質項目。

TGE 的時機，究竟有多重要？

一、牛熊時機真的重要嗎？

Dragonfly 管理合夥人 Haseeb 近期在 X 平台發文表示，通過使用 Claude Code 工具分析幣安公告的所有代幣發射數據，研究結果顯示，在牛市與熊市期間上線的代幣在統計學表現上沒有顯著差異。

Mann-Whitney 檢驗 p 值為 0.81，這意味著牛市和熊市代幣的表現差異與噪聲無異，代幣上線的時機並沒有那麼重要。

他指出，由於人們傾向於在牛市上線代幣且牛市資金更充裕，存在樣本偏差，因此不能簡單觀察前100名代幣中牛市上線代幣的比例。

該研究通過對比幣安上幣公告中約 200 個代幣項目在牛市、熊市及中性市場下的相對表現，證明了這一結論的穩健性。

此外，他補充表示，雖然熊市上線具有人才競爭小、服務商便宜、交易所上市競爭壓力小等優勢，而牛市更有利於代幣銷售，但總體而言這些因素相互抵消。

Backpack CEO Armani Ferrante 則從另一個維度補充道，熊市推出代幣，反而更少出現散戶被大規模收割的情況。

因為市場缺乏狂熱追捧，項目方被迫直面真實需求，投機資金也難以輕易炒高估值。

牛市：加速器，還是遮羞布？

牛市的高流動性和 FOMO 情緒，確實能加速好項目的成長。

Hyperliquid 在 2024 年 11 月的牛市中後段推出 HYPE 代幣，憑藉 TGE 前積累的真實永續合約交易量，以及社區導向的 genesis 空投設計，其代幣價格從初始約 3.8 美元，隨後在 2025 年衝高至數十美元，至今仍保持較高市值。

同樣，Solana 生態 DEX 聚合器 Jupiter 在 2024 年初推出 JUP，其依靠實際交易需求，迅速站穩腳跟。

但牛市也救不了質量低劣的投機項目。

2024 年至 2025 年牛市尾聲，大量純敘事或 meme 項目高調推出，短期拉升後迅速崩盤。

典型的如 Plasma 等 2025 年高估值項目，TGE 時 FDV 動輒數十億美元，卻缺乏真實使用率支撐，上線後代幣普遍跌去七八成，高開低走幾乎成為標配。

據加密 VC Delphi Digital 統計數據顯示，97% 的山寨幣自 2025 年 1 月以來處於下跌狀態，平均跌幅達 78%。在其跟蹤的 121 種山寨幣中，僅有 HYPE、SYRUP 和 BCH 三種代幣保持上漲態勢。

總體而言，缺乏真實使用場景和高健康 tokenomics（代幣經濟學）的項目，即便趕上牛市紅利，也難逃高開低走的命運。

熊市：篩選器，還是絞肉機？

熊市同樣是一把雙刃劍。

一方面，優質項目如 Solana 在 2020 年 3 月 COVID 崩盤後數天內上線，雖是低估值起步，卻憑藉底層性能和持續擴充的使用場景，在後續牛市成為 Layer1 龍頭。

Uniswap 在 2020 年 9 月熊市中後期推出，其依靠真實 DeFi 需求和社區治理，最終實現長期價值。

另一方面，熊市也會放大弱項目的問題。

Coingecko 數據顯示，截至 2026 年 1 月中旬，GeckoTerminal 平台上 53.2% 的加密貨幣已歸零，2025 年共有 1160 萬代幣歸零，占 2021 至 2025 年間歸零代幣總量的 86.3%。其中，第四季度就有 770 萬枚代幣崩盤，占所有已記錄項目失敗案例的 34.9%。

發行平台的低門檻，疊加熊市流動性枯竭和敘事疲勞，讓大量低質量項目迅速失去交易活躍度。

可見，發行時機只是放大器，而非決定因素。

牛市能讓好項目更快起飛，也能短暫掩蓋爛項目的問題；熊市讓好項目更難啟動，卻能篩選出真正抗跌的團隊。

最終，項目質量------真實需求、可持續的代幣經濟學、強大的執行力------才是穿越周期的根本。

二、熊市倒逼 Tokenomics 進化

如果說時機不是關鍵，那麼更值得關注的問題是：熊市正在如何改變代幣發行的底層邏輯？

項目方：成本優勢與新範式

對項目方而言，熊市 TGE 的運營成本顯著降低。行銷、KOL 合作和 CEX 上所費用往往便宜三到七成，競爭壓力也小得多，更容易吸引真正認同項目長期價值的用戶和人才。

更深遠的變化來自代幣經濟學的創新。

Backpack Exchange CEO Armani Ferrante 近期宣布，其即將推出的代幣將允許長期質押者（至少一年）按固定比例兌換公司 20% 的股權。他直言，過去許多代幣發行建立在虛假的實用性承諾之上，內部人士提前獲得大量分配，最終散戶承受拋售壓力。

這種代幣轉股權的模式可能會成為熊市中的新趨勢。它將代幣持有者轉變為公司真正的股東，分享公司實際增長，而非依賴空洞的 utility 敘事；強制鎖定至少一年，顯著減少了流通拋壓，也從根本上規避了傳統模式下內部人士砸盤的風險。

值得注意的是，這類模式在法律合規層面仍面臨挑戰，股權與代幣的混合結構在多數司法管轄區處於監管灰色地帶，項目方需要謹慎設計法律架構。

不過趨勢已經明朗，類似做法正在悄然擴散，例如某些項目將解鎖條件與實際 TVL、收入或產品里程碑掛鉤，用可執行的智能合約取代口頭承諾。

總之，當前的市場正在迫使項目方放棄依賴敘事拉高估值的舊模式，轉向用收入分成、股權兌換等可驗證機制錨定價值。這或許將成為下一輪牛市的標配。

當然，熊市也意味著短期價格表現大概率平淡甚至下跌，流動性不足容易導致破發，團隊士氣和募資難度都會增加。

項目方在代幣經濟學創新之外，仍需在產品構建和社區維護上持續投入。

投資者與 VC ：回報彈性與更長盡調周期

對 VC 和機構投資者而言，熊市 TGE 的估值被大幅壓縮。歷史數據顯示，熊市入場的項目在下一輪牛市中的回報彈性，遠高於牛市高位入場；但最終實現正回報的項目比例反而更低，因為熊市也是失敗率最高的時期。

這導致機構資金在當前階段明顯收緊，盡調周期延長，更傾向於集中資源押注少數具備真實使用率和健康 tokenomics 的項目，而非廣撒網。

散戶：流動性陷阱與更長時間的情緒考驗

對散戶而言，熊市 TGE 環境就更為複雜了。市場缺少 FOMO，降低了被高估值項目收割的概率；但極低的流動性使得價格發現機制失靈，小額賣壓就可能引發劇烈波動。

近期的 Flying Tulip 是一個典型案例。該項目擁有 Andre Cronje（DeFi 領域知名開發者，代表作包括 Yearn Finance 和 Fantom）背書，並主打通過 100% 本金贖回機制實現「永不破發」的創新設計，推出初期頗受關注。但上線後仍迅速跌破公募價。

這正是低流動性市場中，即便機制創新也難以對抗拋售壓力的典型寫照。

散戶參與熊市 TGE，往往需要面對更長時間的價格震盪和情緒考驗，對項目基本面的判斷要求也更高。

結語

歸根結底，TGE 的時機遠沒有項目質量重要。

更值得深思的是，在當前流動性枯竭、監管漸明的熊市中，時機本身正在被重新定義。過去靠牛市 FOMO 和高 FDV 敘事快速收割的模式，已被市場反復懲罰。

當買盤消失、拋壓放大時，唯一能留存下來的，只有真實需求和經得起檢驗的代幣經濟學。

對有野心的項目方來說，這反而是一個戰略窗口機會：成本低、競爭弱、注意力集中，可以用更健康的方式錨定估值、篩選社區、打磨產品。

對投資者和散戶而言，核心問題不再是"何時 TGE"，而是如何識別優質項目，並在震盪的市場環境下保持清醒與耐心。