Ethenaの動向は暗号通貨市場のどのような情報を明らかにしていますか。

記事の著者： Kyle Soska

記事の編纂： Block unicorn

暗号市場は数ヶ月間、リスク回避（risk-off）状態にあり、私は市場の転機の兆候を探すためにさまざまな市場データを注意深く研究してきました。本記事では、永続先物の市場構造を深く掘り下げ、Ethenaの透明性ダッシュボードが提供するデータを基に市場のリスク嗜好を分析します。

簡潔に言えば：Ethenaの展開された資本は、ここ数年で最低の水準にあり、2025年の最低値の71%に過ぎません。これはEthenaへの非難ではなく、現在の市場状況を反映しています。方向性の空売りポジションは、方向性の買いポジションとほぼ同じであり、これは暗号通貨分野では非常に珍しく、歴史的に持続が難しいバランスです。

暗号通貨市場は長い間、その資産の非常に高いボラティリティとトレーダーによる大量のレバレッジ使用が特徴です。私の以前の研究「暗号通貨デリバティブの理解：BitMEXケーススタディ」では、BitMEXで提供される新しい100倍の永続契約について探討しました。

BitMEX時代以来、暗号通貨先物は暗号通貨市場で最も取引量の多い製品となり、その取引量は現物市場の5倍から20倍に達しています。個人投資家向けのレバレッジ取引センターとして、永続契約は暗号通貨市場のリスク嗜好を反映するため、注目に値します。

Ethenaは、私たちに暗号通貨デリバティブ市場を深く理解するための非常にユニークな視点を提供します。以下の図に示すように、Ethenaは暗号通貨のアービトラージ取引を実現しました。この戦略はシンプルです：暗号通貨トレーダーがロングポジションを取ると、Ethenaはその取引相手としてショートポジションを取ります。Ethenaは、トレーダーがショートした数量と完全に一致する資産を購入することを保証します。ある意味で、Ethenaはレバレッジサービスを提供しています。トレーダーは暗号通貨の上昇から利益を得たいが資金が不足しており、Ethenaは資金を持っているがリスク耐性が限られています。したがって、トレーダーは永続契約を利用して、基差に永続契約の資金コストを加えた形でEthenaから資金を借り入れます。

(図表：Ethenaメカニズムの概念図)

永続契約の構造に基づき、各ロング契約は1つのショート契約に対応し、両者は1:1の関係です。各永続契約の未決済契約は、双方間の現金流の合意を表しています。取引所の役割は、これらの契約のマッチングを促進し、各契約が常に資金が十分なロングとショートの保有者によって保持されることを保証することです。下表は、取引所が取引を促進する際の4つの可能な結果を示しています。

永続契約マッチングマトリックス

各取引には買い手と売り手があります。契約の買い手と売り手がどちらもロングまたはどちらもショートの場合、取引所は単に契約の所有権を一方から他方に移転します。この移転は、契約を新たに作成したり消滅させたりすることはありません。買い手がロングで売り手がショートの場合、新しい契約を作成する必要があり、買い手はロングポジションを引き受け、売り手はショートポジションを引き受け、未決済契約量が1つ増加します。一方、売り手がロングで買い手がショートの場合、取引所は直接買い手と売り手の契約を解除し、新たに解放された契約を削除することができ、未決済契約量が1つ減少します。

では、典型的な市場において、これらの契約の実際の保有者は誰でしょうか？私は契約の保有者を主に4つのカテゴリに分けると考えています：

• [ロング] 方向性ロング

• [ショート] 方向性ショート / ヘッジ

• a. 直接資産ショート / ヘッジ

• b. 構造化製品ヘッジ

• [ショート] 基差トレーダー（例：Ethenaなど）

• [混合型] 永続契約アービトラージャー

方向性ロングはエクスポージャーを追求します。彼らはリスク嗜好者であり、リスクに対する需要は自身のリスク嗜好の程度によって異なります。

方向性ショートトレーダーには、資産の下落リスクを引き受けたい投資家と、自身の資産を税金対策でヘッジしたい投資家が含まれます。ベンチャーキャピタルやトークンを報酬として受け取る企業の従業員は、通常、現在の価格でロック解除されるトークンをヘッジしたいと考えています。アルトコインに関しては、多くの市場は取引量が少なく、効果的な直接ヘッジが難しいか、まったく存在しないことがあります。このような場合、Cumberland、Wintermute、FalconX、Flowdesk、Amberなどの企業は、流動性の低い市場（例：Monad）のリスクエクスポージャーをヘッジするために、ビットコインやイーサリアムなどの関連性の高い流動性資産をショートする動的に管理された合成ポジションを構築できます。Neutrlなどのプロジェクトもこの戦略を採用し、そのようなヘッジを収益戦略として利用しています。

基差トレーダーは機会主義的なショートです。彼らは方向性リスクエクスポージャーには興味がなく、市場の需給が不均衡なときに方向性ロングの過剰需要を積極的に埋め合わせます。ほとんどの市場メカニズムの下では、ロングの需要はショートの需要を上回り、ロングの役割は価格差を埋めることです。彼らのポジション規模は通常非常に弾力的です。

永続契約アービトラージャーは、永続契約のロングポジションとショートポジションを同時に保有します。彼らの役割は、異なる永続契約をつなぎ、わずかな価格差を修正することで、コストは取引手数料を超えません。彼らのロングポジションは、いつでもショートポジションと完全に一致します。

構造に基づき、すべての永続契約は1:1の比率であり、ロングポジションとショートポジションは完全に一致しています。したがって、私たちは以下を知っています：

方向性ロング + アービトラージロング = 方向性ショート + 基差ショート + アービトラージショート

さらに、永続契約アービトラージの構造は、私たちに以下を示しています：

アービトラージロング = アービトラージショート

これを最初の等式から相殺すると、次のようになります：

方向性ロング = 方向性ショート + 基差ショート

Ethenaは、すべての基差ショートの代理指標を提供しており、方向性ロングとショートの違いを深く理解するのに役立ちます。

以下の図は、Ethenaが報告した資産負債表で、現金と展開された資本に分けられ、期間は2024年12月27日から2026年3月7日までです：

(図表：Ethena資産負債表 2024-2026)

2025年、市場は1月に$TRUMPトークンが導入された後、急激にリスク回避の感情に転じ、その後、初期の関税議論や4月の「解放日」の期間中に持続的に下落しました。この期間中、Ethenaの展開された資本は50億ドルを超える水準から約11.08億ドルに暴落し、75%以上の減少を記録しました。

注意すべきは、Ethenaの展開された資本が市場のロング需要過剰の程度を示す参考指標となることです。Ethenaはこのような取引を行う唯一の機関ではありませんが、その規模は非常に大きく（時にはBinanceやBybitの約25%）、十分な現金を持っている限り、彼らは未満のロング需要を満たすためにポジションを拡大します。これは、2025年4月までにロングの総需要が75%減少したわけではないが、未定向のショートが決済されていない過剰需要は確かに75%減少したことを示しています。

以下の図は、Ethenaの資産負債表がその総規模、2025年の最低値および最高値に対してどのように展開されているかを示しています。

(図表：Ethenaの展開状況の比較)

現在の市場を観察すると、Ethenaがすべての市場（BTC、ETH、SOL、BNB、XRP、HYPE）に展開している資金の総額は約7.91億ドルに過ぎません。これは2025年の最低値の71%に相当し、10月10日以前の最高値の12.9%に過ぎません。この数字はEthenaへの否定ではなく、現在の市場状況を反映しています：ネットロング需要は歴史的な低水準にあります。

特に注目すべきは、ビットコイン価格が6万ドルに暴落した市場崩壊の期間中、Ethenaは20億ドル以上の資金を展開したことです。わずか1ヶ月前の2026年2月8日以来、Ethenaの展開された資本は驚くべきことに60%減少しました！

以下の図は、Ethenaの展開された資本と今年1月以来のビットコインの価格動向を拡大して示しています。

(図表：Ethenaの展開された資本とビットコイン価格動向 2026)

ビットコイン価格が6万ドルに下落して以来、Ethenaの基差ポジションは60%以上縮小し、20億ドルを超える水準から8億ドル未満に減少しました。この変化は理解しがたく、この期間中、市場は比較的安定していました。この状況を引き起こした理由はいくつかあります：

1. 2月の暴落後に構築された利益を上げているが持続不可能な基差取引（基差は負の値に転じたが、資金コストも負の値である）が徐々に決済されています。

2. 方向性ショートや価格に敏感でない参加者からのヘッジ活動が増加し、機会主義的な基差トレーダーの市場スペースを圧迫しています。

3. レバレッジエクスポージャーを求めるロング需要が不足しています。

(図表：未決済契約と資金コストの動向)

私の見解では、真実は主に要因1と要因2によって決定され、要因3の影響は微々たるものです。上の図に示すように、イーサリアムプロジェクトが徐々に退出するこの期間中、ビットコイン（および他の主流暗号通貨）の全体的な未決済契約量は比較的安定しています。同時に、資金コストは長期間にわたって負の値であり、多くの暗号通貨（例：SOL）の累積資金コストは複数の取引所で負の値です。これは、市場がショートまたは特定のリスクエクスポージャーをヘッジする需要が増加していることを示しています。

私の推測では、中小型暗号通貨企業やベンチャーキャピタルが危機に直面していると思います。Eigen、Grass、Monadなどの小型プロジェクトを考えてみてください。このような暗号通貨は数百種類あり、それぞれが数十のベンチャーキャピタルや資金と従業員を持つ企業を代表しています。ベンチャーキャピタルは損失を抑え、利益を確保してファンドの投資目標を達成する必要があり、これらの企業は資金の回転と従業員数を確保する必要があります。これにより、すべての参加者が「石から」最大の利益を引き出そうとし、答えは積極的に管理された構造的製品を通じて相対的に混雑した取引を行うことになります。これらの製品は、一連の関連資産をショートします。

私たちは、イーサリアム（ETH）の爆発的な上昇の日にこれらの構造的製品の姿を見ましたが、これも多くの中小型暗号通貨のショートカバーの動きを引き起こしました。もう一つの証拠は、Ethenaのような機会主義的な基差取引が大幅に圧迫されていることです。

具体的な理由が何であれ、私たちが確信できるのは、これは暗号市場の歴史の中で初めて方向性ロングと方向性ショートがほぼ均衡に達した状態であるということです。この状態が新たな常態にならない理由は十分には説明されておらず、この市場体制が変わる必要があることも証明されていませんが、他の資産クラスや市場を考慮すると、この傾向が持続することは非常に珍しいことです。