Khi Cathie Wood “bán lỗ” và các nhà đầu tư bán lẻ FOMO: Tại sao Circle vượt ngưỡng 200 đô la chỉ sau một đêm?

Tác giả: White55, Mars Finance

Biên dịch: Aurora, BitouchNews

1. Bước đột phá lịch sử: "Khoảnh khắc Bretton Woods" từ tài sản tiền điện tử sang đô la kỹ thuật số

Vào sáng sớm ngày 19 tháng 6 năm 2025, thị trường vốn Hoa Kỳ một lần nữa chứng kiến ​​một lễ hội đủ để được ghi vào lịch sử tài chính: giá cổ phiếu của gã khổng lồ stablecoin Circle (CRCL) tăng vọt 34% chỉ trong một ngày, đạt mốc 200 đô la trong phiên giao dịch, thiết lập mức tăng lớn nhất kể từ khi niêm yết vào ngày 5 tháng 6. Đằng sau con số này không chỉ là sự theo đuổi cuồng nhiệt của thủ đô đối với các loại tài sản mới nổi mà còn là trò chơi tái thiết về chủ quyền tiền tệ, quyền lực tài chính và trật tự quản lý.

Chỉ 48 giờ trước, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua "Đạo luật GENIUS" (tên đầy đủ là "Đạo luật đổi mới quốc gia về stablecoin của Hoa Kỳ") với số phiếu áp đảo là 68:30, thiết lập khuôn khổ quản lý liên bang cho stablecoin đô la Hoa Kỳ. Dự luật định nghĩa stablecoin là "tiền mặt kỹ thuật số", yêu cầu bên phát hành phải giữ lại 100% tài sản có tính thanh khoản cao (như trái phiếu ngắn hạn của Hoa Kỳ, tiền gửi bằng tiền mặt) và cấm trả lãi cho người dùng để tăng cường các thuộc tính công cụ thanh toán của nó. Bước đột phá về mặt lập pháp này đánh dấu lần đầu tiên tài sản tiền điện tử, vốn nằm trong vùng xám kể từ khi Bitcoin ra đời, được chính thức đưa vào hệ thống tài chính truyền thống. Như CEO của Circle, Jeremy Allaire đã tuyên bố trên mạng xã hội: "Đây là 'khoảnh khắc iPhone' của đồng đô la kỹ thuật số - khi stablecoin phát triển từ chất bôi trơn cho các giao dịch tiền điện tử thành cơ sở hạ tầng cho các khoản thanh toán toàn cầu, hình thức tiền tệ sẽ được viết lại hoàn toàn".

Phản ứng của thị trường xác nhận phán đoán này. Kể từ khi IPO ở mức 31 đô la vào ngày 5 tháng 6, giá cổ phiếu của Circle đã tăng 543%, với giá trị thị trường hơn 40 tỷ đô la, vượt qua PayPal và tiến gần đến mức định giá đỉnh cao của Square. Logic cốt lõi của đợt tăng đột biến này nằm ở "quyền lực gấp ba" của USDC (đồng tiền ổn định đô la Mỹ do Circle phát hành) theo dự luật:

Phí bảo hiểm tuân thủ: Dự luật đưa các đơn vị phát hành đồng tiền ổn định có giá trị thị trường hơn 10 tỷ đô la Mỹ vào diện giám sát của Cục Dự trữ Liên bang, buộc các đối thủ cạnh tranh như Tether phải đối mặt với các yêu cầu kiểm toán và dự trữ nghiêm ngặt hơn, trong khi USDC đã trở thành nơi trú ẩn an toàn được ưa chuộng cho các quỹ của tổ chức với lợi thế tuân thủ của người đi đầu (99,5% dự trữ là trái phiếu và tiền mặt của Hoa Kỳ);

Mở rộng kịch bản: Dự luật cho phép rõ ràng sử dụng đồng tiền ổn định trong thanh toán hàng ngày, thanh toán xuyên biên giới và các kịch bản khác, phá vỡ tình hình hiện tại khi hơn 80% khối lượng giao dịch của nó tập trung ở các sàn giao dịch tài sản tiền điện tử, mở đường cho USDC thâm nhập vào các mạng lưới thanh toán truyền thống như Visa và SWIFT;

Geo-dividend: Dự luật cấm các stablecoin không phải đô la Mỹ xâm nhập vào thị trường Hoa Kỳ và buộc các đơn vị phát hành nước ngoài (như Tether) phải chấp nhận sự giám sát tương đương, về cơ bản là kết hợp thị trường stablecoin toàn cầu vào hệ thống bá quyền đô la Mỹ. Trong bối cảnh này, 61 tỷ đô la USDC đang lưu hành (chiếm 29% thị trường stablecoin toàn cầu) đã trở thành một công cụ chiến lược để Hoa Kỳ củng cố quyền bá chủ “đô la kỹ thuật số” của mình.

2. Sự phân tách mô hình kinh doanh: từ "Nhà môi giới trái phiếu nợ Hoa Kỳ" thành "Cục Dự trữ Liên bang trên chuỗi"​​

Sự trỗi dậy của Circle về cơ bản là một cuộc cách mạng trong chức năng của các trung gian tài chính truyền thống. Mô hình kinh doanh cốt lõi của công ty có thể được tóm tắt là "ba bước":

​​Bước đầu tiên: đúc tiền ổn định để hấp thụ thanh khoản đô la toàn cầu​​

Khi người dùng mua 1 USDC thông qua các nền tảng như Coinbase, Circle sẽ nhận được 1 đô la Mỹ tiền mặt. Tính đến quý đầu tiên của năm 2025, Circle đã quản lý tài sản dự trữ là 61,4 tỷ đô la Mỹ, trong đó 80% được đầu tư vào nợ ngắn hạn của Hoa Kỳ và 20% được gửi vào các tổ chức quan trọng có hệ thống như Ngân hàng New York Mellon. Mô hình này đã tạo ra lợi nhuận khổng lồ trong chu kỳ lãi suất cao của Cục Dự trữ Liên bang (lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 10 năm hiện tại là 4,3%): vào năm 2024, tổng doanh thu của Circle là 1,676 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% đến từ lãi dự trữ và lợi nhuận ròng là 156 triệu đô la Mỹ.

Bước 2: Xây dựng mạng lưới thanh toán để thay thế quyền bá chủ kéo dài hàng thế kỷ của SWIFT

Circle đang bí mật thúc đẩy kế hoạch "CPN" (Mạng lưới thanh toán Circle), trong đó cố gắng sử dụng công nghệ blockchain để đạt được mức thanh toán xuyên biên giới cấp hai và mức phí được nén từ 1% của SWIFT truyền thống xuống còn 0,01%. Tham vọng này được dự luật chứng thực - dự luật yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải kết nối với FedNow (Hệ thống thanh toán thời gian thực của Cục Dự trữ Liên bang) để đặt nền tảng cho khả năng tương tác giữa đô la kỹ thuật số và USDC. Nếu CPN thành công, Circle sẽ trở thành "trung tâm trên chuỗi" kết nối các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) và stablecoin tư nhân, và vị thế của nó tương đương với AWS trong kỷ nguyên Internet.

​​Bước 3: Nuốt chửng tài sản thực và bắt đầu cuộc cách mạng RWA (mã hóa tài sản thực)

Quỹ Kho bạc được mã hóa USYC ra mắt hợp tác với BlackRock đánh dấu rằng Circle đang mở rộng phạm vi hoạt động của mình sang thị trường Kho bạc Hoa Kỳ trị giá 16 nghìn tỷ đô la. Bằng cách chuyển đổi các tài sản như trái phiếu và bất động sản thành token trên chuỗi, USDC sẽ trở thành phương tiện thanh toán tự nhiên cho các tài sản này, tính phí đúc và lưu hành. Nếu quá trình chuyển đổi này thành công, cơ cấu doanh thu của Circle sẽ chuyển từ sự phụ thuộc vào lãi suất đơn lẻ sang sự kết hợp ba bên gồm "lãi suất dự trữ + phí thanh toán + phí dịch vụ RWA", hoàn toàn thoát khỏi nhãn hiệu "con rối lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ".

Tuy nhiên, câu chuyện lớn này ẩn chứa những rủi ro chết người. Biên lợi nhuận ròng của Circle chỉ là 9,3%, thấp hơn nhiều so với mức trung bình của các công ty công nghệ khổng lồ. Vấn đề cốt lõi nằm ở chi phí phân phối cao: cổ phiếu được trả cho Coinbase vào năm 2024 sẽ đạt 908 triệu đô la Mỹ (chiếm 60% tổng chi phí), cho thấy điểm yếu của kiểm soát sinh thái. Nghiêm trọng hơn, khi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất xuống 3% vào năm 2026 như thị trường kỳ vọng, thu nhập lãi suất của Circle sẽ giảm 30%, buộc ban quản lý phải chứng minh tiềm năng lợi nhuận của các doanh nghiệp thanh toán và RWA trong 18 tháng tới.

3. Cuộc chiến bí mật về vốn: "băng và lửa" của sự rút lui của các tổ chức và lễ hội nhà đầu tư bán lẻ

Trong khi thị trường reo hò vì sự gia tăng của Circle, một trò chơi vốn bí mật đang diễn ra. Vào ngày 17 tháng 6, người sáng lập Ark Invest Cathie Wood đã bán 643.000 cổ phiếu Circle trong hai ngày liên tiếp, thu về 96,5 triệu đô la, gây ra sự hoảng loạn trên thị trường về "tin tốt đã ra". Hoạt động này hoàn toàn trái ngược với niềm tin nhất quán của ông vào công nghệ đột phá - đó là chốt lời hay cảm nhận được sự không chắc chắn sau khi thực hiện quy định?

So với các xu hướng vốn khác, câu trả lời có thể ẩn chứa trong các chi tiết:

BlackRock vẫn đứng ngoài cuộc: Là nhà đầu tư trụ cột của Circle, BlackRock nắm giữ 10% cổ phiếu và chưa tiết lộ bất kỳ khoản giảm nào, rõ ràng là đang đặt cược vào giá trị dài hạn của mã thông báo RWA;

Trò chơi bán hàng bị hạn chế của người trong cuộc: Tổng giám đốc điều hành Jeremy Allaire chỉ có kế hoạch bán 8% cổ phiếu của mình (khoảng 1,58 triệu cổ phiếu), thấp hơn nhiều so với giới hạn mở khóa IPO, thể hiện sự tự tin của ban quản lý;

Các nhà đầu tư bán lẻ đang đổ xô vào: Dữ liệu từ các nền tảng như Robinhood cho thấy tỷ lệ giao dịch bán lẻ đã tăng vọt từ 15% trong đợt IPO đầu lên 34% và lãi suất mở của các hợp đồng đòn bẩy đã tăng vọt 300%, cho thấy tâm lý thị trường đã bước vào phạm vi phi lý.

Đằng sau sự khác biệt này là sự bất đồng cơ bản giữa các tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ về mô hình định giá của Circle:

Quan điểm của tổ chức: Dựa trên mô hình DCF (dòng tiền chiết khấu), tỷ lệ P/E hiện tại là 174 lần của Circle đã vượt quá kỳ vọng tăng trưởng trong ba năm tới, đặc biệt là hàng tỷ đô la cần thiết để xây dựng mạng lưới thanh toán, điều này có thể làm giảm lợi nhuận ngắn hạn;

Câu chuyện của nhà đầu tư bán lẻ: Circle được ví như "Cục Dự trữ Liên bang trên chuỗi", và người ta tin rằng giá trị thị trường của nó phải liên quan đến quy mô bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương (tài sản hiện tại của Cục Dự trữ Liên bang là 8,9 nghìn tỷ đô la Mỹ), do đó mang lại cho nó mức phí bảo hiểm cao hơn.

Khoảng cách nhận thức này là một mô tả kinh điển về sự cộng sinh giữa bong bóng và cơ hội trên thị trường vốn.

Thứ tư, thách thức cuối cùng: "ngọn giáo và lá chắn" của bá quyền đô la Mỹ

Số phận của Circle từ lâu đã vượt ra ngoài phạm vi kinh doanh và trở thành một mô hình thu nhỏ của trò chơi tài chính giữa các cường quốc. Việc thông qua Đạo luật GENIUS về cơ bản là một "cuộc thám hiểm kỹ thuật số của đô la Mỹ": bằng cách neo buộc dự trữ tiền điện tử ổn định vào nợ của Hoa Kỳ, Hoa Kỳ đang chuyển đổi thanh khoản tiền điện tử toàn cầu thành "người mua mới" nợ của Hoa Kỳ. Dữ liệu cho thấy Tether và Circle hiện nắm giữ 122 tỷ đô la nợ ngắn hạn của Hoa Kỳ, chiếm 2% cổ phiếu của thị trường. Nếu quy mô của tiền điện tử ổn định đạt 3 nghìn tỷ đô la vào năm 2030 (Standard Chartered Bank dự đoán), sức mua của nó đối với nợ của Hoa Kỳ sẽ vượt quá tổng số nắm giữ của Nhật Bản và Trung Quốc.

Nhưng thiết kế tinh vi này phải đối mặt với phản ứng dữ dội gấp ba lần:

Vi phạm công nghệ: Bản chất xuyên biên giới của blockchain đang xung đột cơ bản với quyền tài phán dài hạn của đô la Mỹ. Các đồng tiền ổn định phi tập trung (như DAI) có thể bỏ qua các hạn chế của dự luật và hình thành nên một "khu vực quản lý";

Sự phục hồi địa chính trị: Trung Quốc đang đẩy nhanh quá trình thanh toán xuyên biên giới bằng đồng Nhân dân tệ kỹ thuật số và "Sắc lệnh đồng tiền ổn định" của Hồng Kông hỗ trợ rõ ràng cho đồng tiền ổn định đô la Hồng Kông, cố gắng thay thế USDC trong giao dịch "Vành đai và Con đường";

Phân chia nội bộ: Dự luật cấm các công ty công nghệ lớn (như Amazon và Meta) phát hành đồng tiền ổn định, nhưng những gã khổng lồ truyền thống như Walmart và JPMorgan Chase đã bí mật vạch ra kế hoạch của họ và có thể sẽ đấu trực diện với Circle trong tương lai.

​​Kết luận: Tái thiết tương lai của tiền tệ trên lưỡi kiếm

Vào lúc 2:30 sáng, trên màn hình điện tử của Sàn giao dịch chứng khoán New York, giá cổ phiếu của Circle được cố định ở mức 199,59 đô la. Con số này không chỉ là giá vốn cho một cuộc cách mạng công nghệ mà còn là thước đo cho sự thỏa hiệp của trật tự cũ với thế giới mới. Khi Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Powell tránh được lịch trình "đồng đô la kỹ thuật số" tại phiên điều trần của quốc hội, Circle đã lặng lẽ đặt đường ray kết nối thế giới truyền thống và thế giới mã hóa.

Sự kết thúc của bữa tiệc này có thể đầy bong bóng và tan vỡ như cơn sốt cổ phiếu đường sắt vào thế kỷ 19, hoặc có thể định hình lại hình thái kinh tế của con người như cuộc cách mạng Internet. Điều chắc chắn duy nhất là khi quyền bá chủ của đồng đô la Mỹ được tái sinh thông qua blockchain, Circle vừa là một kỳ thủ cờ vua vừa là một quân cờ vua - mỗi lần tăng và giảm của nó đều viết nên một ngày tận thế hiện đại về sức mạnh của tiền tệ.