Ngày đầu tiên IPO lớn nhất Hàn Quốc giảm mạnh 3,2%: Công ty "Tân Vân" có lợi nhuận cũng khó thoát khỏi mùa đông trung tâm dữ liệu AI

Tác giả: Triệu Ảnh
Công ty trung tâm dữ liệu Hàn Quốc Elice đã giảm 32% trong ngày đầu niêm yết trên Kosdaq, trở thành trường hợp mới nhất trong danh sách các IPO cơ sở hạ tầng AI toàn cầu thất bại. Công ty tự xưng là "neocloud" (đám mây tính toán mới), và hiếm khi đã có lãi, đã niêm yết với mức định giá chỉ bằng một phần nhỏ so với các đối thủ, nhưng vẫn không thể thoát khỏi tình trạng bán tháo, đánh dấu sự chuyển hướng trong logic định giá tài sản trung tâm dữ liệu AI từ "kỳ vọng tăng trưởng" sang "chi tiêu vốn".

Elice đã định giá ở mức giá phát hành tối đa là 90,500 won Hàn Quốc, huy động được 2010 tỷ won (khoảng 151 triệu USD), sau khi niêm yết, giá trị thị trường của nó chỉ hơi vượt qua 1,000 tỷ won, là IPO lớn nhất trên Kosdaq trong năm nay. Các nhà đầu tư nhỏ lẻ Hàn Quốc đã đầu tư khoảng 10.3 triệu tỷ won (khoảng 77 tỷ USD) vào quỹ đăng ký, với tỷ lệ đăng ký vượt quá 400 lần ------ tương đương với việc đóng băng khoảng 51 lần quy mô phát hành trong tài khoản chờ phân phối.

Nhưng ngay khi mở cửa đã sụp đổ. Giá cổ phiếu đã tăng nhẹ lên khoảng 78,000 won (điểm cao này vẫn thấp hơn 14% so với giá phát hành) rồi nhanh chóng giảm mạnh, chạm mức thấp nhất là 61,400 won, giảm 32% so với giá phát hành; tính đến thời điểm viết bài, giá cổ phiếu dao động quanh mức 62,900 won, thấp hơn khoảng 30% so với giá phát hành, trong chưa đầy nửa giờ đã bốc hơi khoảng 300 tỷ won giá trị thị trường.

Đây không phải là trường hợp đơn lẻ. Trước đó, công ty trung tâm dữ liệu Australia Firmus được hỗ trợ bởi Nvidia đã hạ giá phát hành 25% và rút lại IPO, yêu cầu huy động 30 tỷ USD của Nscale đã bị nhà đầu tư cắt giảm gần một nửa, AirTrunk thuộc Blackstone đã hoãn niêm yết REIT tại Singapore. Nhưng khác với các công ty cùng loại đã thất bại trước đó, Elice thực sự là một công ty có lãi, doanh thu trong nửa đầu năm đã tăng vọt 200%, tỷ suất lợi nhuận hoạt động đạt khoảng 30%, và định giá cũng tương đối hợp lý. Tuy nhiên, những lợi thế này vẫn không thể ngăn cản thị trường bỏ phiếu bằng chân.

Việc niêm yết phá giá càng củng cố thêm nghi ngờ hệ thống của thị trường đối với lĩnh vực trung tâm dữ liệu AI. Theo Bloomberg, nhà phân tích của Goldman Sachs, Rich Privorotsky, gần đây đã chỉ ra trong báo cáo nghiên cứu rằng, "thị trường đang nhận ra rằng nhu cầu tính toán có thể tăng trưởng theo cấp số nhân, nhưng vốn khả dụng để hỗ trợ sự tăng trưởng này lại không thể mở rộng đồng bộ."

Ngay cả cái rẻ, có lãi cũng không bán được

Elice là một trường hợp đặc biệt trong số những người thất bại này: nó thực sự đang kiếm tiền. Hồ sơ phát hành cho thấy, doanh thu của công ty trong nửa đầu năm đã tăng 200% so với cùng kỳ năm trước, đạt 34.4 tỷ won, từ lỗ chuyển sang lãi với lợi nhuận hoạt động 10.3 tỷ won, EBITDA tăng hơn 11 lần so với cùng kỳ, đạt 23.2 tỷ won. Douglas Kim từ Smartkarma dự đoán doanh thu của công ty sẽ tăng thêm 83% vào năm 2026, với tỷ suất lợi nhuận hoạt động khoảng 33%.

Theo mức giá IPO, định giá của công ty khoảng 14.5 lần doanh thu hàng năm, sau khi mở cửa đã giảm xuống khoảng 10 lần. So với đó, Nscale đã từng yêu cầu giá 30 tỷ USD với tỷ lệ doanh thu khoảng 107 lần, và trong nửa đầu năm đã lỗ 1.02 tỷ USD. Elice không phải là một mẫu bong bóng định giá cao, nhưng vẫn mất một phần ba giá trị thị trường trong thời gian ngắn.

Giám đốc điều hành của Zian Investment Management, Kim Dojoon, cho rằng tâm lý thị trường có thể đã yếu đi do sự kiện CoreWeave, nhưng cấu trúc tài chính của Elice hoàn toàn khác với CoreWeave, nhà đầu tư không cần xem nó là rủi ro đặc biệt cao. Albert Yong từ Petra Capital chỉ ra rằng tâm lý trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng AI rất biến động và thường không liên quan đến cơ bản.

Chi phí vốn tăng, mô hình đám mây mới gặp khó khăn do mâu thuẫn cấu trúc

Tóm tắt của nhà phân tích Goldman Sachs, Rich Privorotsky, rất chính xác: thị trường đang nhận ra rằng nhu cầu tính toán có thể tăng trưởng theo cấp số nhân, nhưng vốn có thể dùng để tài trợ cho nó thì không. Giám đốc điều hành Elice, Jae Won Kim, thừa nhận rằng số tiền huy động từ IPO sẽ được sử dụng để xây dựng thêm nhiều trung tâm dữ liệu AI tại Hàn Quốc và nước ngoài, và IPO này là để cung cấp sức mạnh tài chính cho việc thực hiện của mình.

Giám đốc điều hành Elice, Jae Won Kim, trong cuộc phỏng vấn với Bloomberg, thừa nhận rằng số tiền huy động từ IPO sẽ được sử dụng để xây dựng thêm nhiều trung tâm dữ liệu AI tại Hàn Quốc và nước ngoài, "Chúng tôi đang đặt cược toàn lực để trở thành nhà lãnh đạo cơ sở hạ tầng AI toàn cầu, ý nghĩa của IPO này là cung cấp đạn dược cho việc thực hiện của chúng tôi."

Morgan Stanley gần đây đã tính toán cho thấy, tổng dòng tiền tự do của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn và neocloud sẽ đạt mức thấp nhất vào năm 2027, với khoảng cách gần 600 tỷ USD sau khi tính đến việc thuê mướn ------ năm có chi tiêu vốn lớn nhất cũng chính là năm có khoảng cách tài chính lớn nhất. Gartner còn dự đoán rằng đến năm 2030, áp lực chi phí và thiếu mô hình kinh doanh khác biệt sẽ buộc hơn 80% nhà cung cấp neocloud ngừng hoạt động độc lập.

Chi phí tài chính cũng đồng thời tăng lên. Các nhà kinh tế của Goldman Sachs dự đoán rằng Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc sẽ giữ nguyên chính sách diều hâu trong tuần này, có thể tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản vào quý 1 năm 2027; Goldman Sachs ước tính lãi suất toàn cầu đã ở mức cao nhất kể từ năm 2007. Công ty điện lực Hàn Quốc KEPCO, với khoản nợ 210 triệu tỷ won (khoảng 148 tỷ USD), cũng đang tìm cách tăng giá điện, càng gây áp lực lên chi phí điện năng cốt lõi của trung tâm dữ liệu.

Mùa đông IPO trung tâm dữ liệu toàn cầu: danh sách thất bại tiếp tục mở rộng

Chỉ trong bốn tuần, các IPO trung tâm dữ liệu toàn cầu liên tiếp thất bại: SB Energy thuộc SoftBank đã hoãn IPO huy động vốn cho trung tâm dữ liệu lớn nhất thế giới vào ngày 22 tháng 9; Firmus được hỗ trợ bởi Nvidia đã rút lại sau khi hạ giá phát hành 25% vào ngày 8 tháng 10; AirTrunk thuộc Blackstone đã hoãn REIT Singapore trị giá 1.5 tỷ USD đến năm 2027 vào ngày 14 tháng 10; Nscale đã bị nhà đầu tư yêu cầu cắt giảm gần một nửa yêu cầu huy động 30 tỷ USD sau khi Microsoft rút khỏi giao dịch tại Anh; giá cổ phiếu CoreWeave đã giảm một nửa so với mức cao vào tháng 5, và trái phiếu của nó đã vào vùng khó khăn vào tuần trước, với xác suất vỡ nợ trong năm năm khoảng 63%.

Ngay trước khoảng 12 giờ mở cửa của Elice, Gabriela Borges từ Goldman Sachs đã nâng xếp hạng của CoreWeave lên mức mua vào, nhưng đã hạ mục tiêu giá từ 139 USD xuống 106 USD, với giả định rõ ràng rằng công ty sẽ mở rộng vay nợ với chi phí khoảng 10% (1000 điểm cơ bản). Thị trường đã phản ứng bằng cách bán tháo gần như ngay lập tức đối với báo cáo này.

Người tiếp theo được kiểm tra là đối tác của Firmus tại đảo Batam, DayOne, vẫn đang tìm cách huy động tối đa 5 tỷ USD thông qua niêm yết tại Mỹ, có thể bắt đầu roadshow vào thứ Tư tuần này ------ nếu giao dịch này vẫn có thể diễn ra, nó sẽ trở thành một viên đá thử nghiệm tiếp theo để quan sát xem cửa sổ huy động vốn này có hoàn toàn đóng lại hay không.