Thị trường tạo lập giá tiền điện tử thật giả: Loại hình tạo lập giá nào mới hợp pháp?

Tác giả: Ekko An, Ryan Yoon

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Bất kỳ ai đã giao dịch trên thị trường tiền điện tử đều nhận thấy một mô hình quen thuộc: giá của token tăng nhanh sau khi niêm yết, sau đó giảm nhanh chóng, khối lượng giao dịch gần như bốc hơi chỉ sau một đêm. Các nhà đầu tư tiền điện tử thường đổ lỗi cho sự biến động mạnh này cho các nhà tạo lập thị trường.

Ấn tượng tiêu cực này được tạo ra bởi một nhóm các tổ chức lợi dụng danh nghĩa nhà tạo lập thị trường để thực hiện thao túng giá. Bị ảnh hưởng bởi các tổ chức này, trong ngành công nghiệp tiền điện tử, "nhà tạo lập thị trường" dần trở thành đồng nghĩa với nhóm thao túng, và trên toàn cầu, nhiều nhà đầu tư đã chịu thiệt hại vì những hành động này. Cục Điều tra Liên bang Mỹ (FBI) đã từng kiện nhiều tổ chức cung cấp "dịch vụ thao túng"; tại Hàn Quốc, có những nhóm lợi dụng việc cung cấp thanh khoản để thổi phồng khối lượng giao dịch, những người liên quan đã bị kết án. Nhưng những điều này thuộc về các bên hoạt động bất hợp pháp, họ thu phí, xả token, và không thực hiện chức năng cung cấp thanh khoản thực sự của nhà tạo lập thị trường.

Vì không có yêu cầu về tiêu chuẩn rõ ràng, bất kỳ ai cũng có thể tự xưng là nhà tạo lập thị trường, do đó uy tín của toàn ngành bị ảnh hưởng. Những hành vi thao túng này sẽ phá hủy niềm tin của thị trường, và hoàn toàn không liên quan đến chức năng cung cấp thanh khoản mà nhà tạo lập thị trường vốn có.

Tại sao thị trường cần nhà tạo lập thị trường

Nhà tạo lập thị trường là chủ thể tham gia chính trong thị trường, đồng thời đưa ra báo giá mua và bán, cung cấp thanh khoản liên tục, đảm bảo giao dịch có thể diễn ra bình thường. Để hiểu giá trị của nhà tạo lập thị trường, trước tiên cần phải rõ ràng về nội dung công việc của họ. Tại Hàn Quốc, "nhà cung cấp thanh khoản (LP)" và "nhà tạo lập thị trường" thường được sử dụng thay thế cho nhau.

Theo nghĩa rộng, việc cung cấp thanh khoản không bị giới hạn bởi các tổ chức có tiêu chuẩn cụ thể. Bất kỳ lệnh nào không thể được thực hiện ngay lập tức và treo trên sổ lệnh chờ đối thủ đều được gọi là lệnh thụ động, tương đương với việc cung cấp đối thủ giao dịch cho các nhà giao dịch khác. Vì vậy, chỉ cần treo lệnh thụ động, theo nghĩa rộng, là đang cung cấp thanh khoản. Các tổ chức giao dịch tần suất cao như Jump Trading, sử dụng vốn tự có để lấp đầy sổ lệnh, thuộc về loại này.

Giống như quầy đổi tiền tại sân bay đảm bảo hành khách có thể đổi ngoại tệ bất cứ lúc nào, thị trường có nhà tạo lập thị trường cho phép người mua và người bán không phải chờ đợi nhau để thực hiện giao dịch. Các nhà đầu tư và bên phát hành token đều có thể hưởng lợi từ điều này.

Nhà đầu tư có thể nhận được gì: Chi phí giao dịch thấp hơn

Tác động của nhà tạo lập thị trường đến sổ lệnh

Phí giao dịch không phải là yếu tố duy nhất quyết định lợi nhuận thực tế của nhà đầu tư, chi phí tiềm ẩn ảnh hưởng lớn hơn: liệu lệnh có thể được thực hiện ngay theo giá dự kiến hay không, lệnh lớn có gây ra biến động giá hay không, có sự chênh lệch giá lớn giữa các sàn giao dịch tập trung hay không. Công việc của nhà tạo lập thị trường là giải quyết ba vấn đề này: treo lệnh dày đặc ở cả hai bên mua và bán, đóng vai trò là đối thủ giao dịch khi không có đối thủ, và làm phẳng sự chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch khác nhau. Do đó, nhà đầu tư có thể giao dịch theo nhu cầu, chi phí giao dịch thấp hơn, và nhận được giá gần giống nhau trên các nền tảng khác nhau.

* Chi phí giao dịch giảm: Chênh lệch giá mua bán thu hẹp, độ trượt giá do lệnh lớn mang lại giảm bớt * Có thể giao dịch bất cứ lúc nào: Luôn có đối thủ giao dịch * Chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch thu hẹp: Cung cấp báo giá đồng thời trên nhiều sàn giao dịch, dựa vào việc chênh lệch giá để làm phẳng sự chênh lệch

Đầu tiên, chi phí giao dịch sẽ giảm. Chênh lệch giữa giá mua và giá bán bản thân đã là một chi phí. Ví dụ, giá mua hiện tại của bạn là 1010 won Hàn Quốc, giá bán là 990 won Hàn Quốc, nếu bạn mua và ngay lập tức bán, bạn sẽ mất 2%. Quy mô lệnh càng lớn, thiệt hại càng nhiều. Khi thanh khoản ở mức giá tối ưu bị tiêu thụ hết, lệnh sẽ tiếp tục tiêu thụ mức giá tiếp theo, làm tăng chi phí mua vào. Sau khi nhà tạo lập thị trường treo lệnh dày đặc, chênh lệch giá thu hẹp, số lượng lệnh ở mỗi mức giá cao hơn, do đó thiệt hại trượt giá của mỗi giao dịch của nhà đầu tư sẽ giảm.

Thứ hai, nhà đầu tư có thể mua bán bất cứ lúc nào. Trong giao dịch, việc có thể mở và đóng vị thế vào thời điểm mà mình muốn là rất quan trọng. Đối với token có thanh khoản kém, người bán phải chờ người mua xuất hiện, trong thời gian chờ đợi, giá có thể tiếp tục biến động theo hướng bất lợi. Trong điều kiện thị trường bình thường, nhà tạo lập thị trường sẽ liên tục treo lệnh, đóng vai trò là đối thủ giao dịch. Ngay cả khi thị trường giao dịch ảm đạm, người bán cũng có thể thực hiện giao dịch ngay lập tức, người mua không cần phải chờ đợi lâu.

Bên phát hành token có thể nhận được gì

Thực hiện giao dịch tạo lập thị trường thông qua cho vay token

Việc niêm yết token không phải là điểm kết thúc, mà là điểm khởi đầu. Sau khi token được niêm yết, cần phải có giao dịch liên tục, người dùng và nhà đầu tư mới có thể tự do ra vào, và token mới có thể hình thành giá trị công bằng. Nhà tạo lập thị trường giúp bên phát hành duy trì mặt giao dịch, bên phát hành có thể thu được hai lợi ích:

* Giao dịch ổn định hơn: Lệnh nhỏ khó gây ra biến động lớn * Tránh nghi ngờ thao túng giá: Để nhà tạo lập thị trường độc lập chịu trách nhiệm báo giá, bên phát hành chỉ cần cho vay token

Đầu tiên, bên phát hành có một thị trường giao dịch ổn định. Sau khi token được niêm yết, mỗi ngày sẽ được thị trường định giá lại: người dùng mua token để sử dụng sản phẩm, nhà đầu tư mua bán token dựa trên triển vọng của dự án. Chỉ khi các bên tham gia có thể ra vào một cách suôn sẻ, giá token mới có thể công bằng. Token có thanh khoản mỏng, một lệnh nhỏ cũng có thể gây ra biến động lớn. Sự biến động cao này sẽ phóng đại sự không chắc chắn, bất kể tình hình cơ bản của dự án tốt hay xấu, đều sẽ làm tổn hại đến danh tiếng của bên phát hành.

Thứ hai, tránh bị nghi ngờ thao túng giá. Nếu bên phát hành token trực tiếp mua bán token của chính mình, rất dễ bị nghi ngờ thao túng giá. Do đó, các giao dịch liên quan được giao cho nhà tạo lập thị trường độc lập, bên phát hành chỉ cần cho vay token. Trong một hợp đồng ủy thác hợp pháp, thường sẽ ghi rõ các điều khoản cấm thao túng giá.

Nói một cách đơn giản, nhà đầu tư có thể giao dịch theo nhu cầu, chi phí giao dịch thấp hơn; bên phát hành token có thể tạo ra một môi trường giao dịch cho token lưu thông ổn định. Chênh lệch giá mà nhà tạo lập thị trường kiếm được về bản chất là phí dịch vụ mà các nhà giao dịch trả cho việc thực hiện giao dịch ngay lập tức. Khi sự cạnh tranh trong ngành giảm bớt lợi nhuận này, lợi ích thanh khoản cuối cùng sẽ mang lại lợi ích cho tất cả các bên tham gia thị trường.

Sự khác biệt giữa nhà tạo lập thị trường tiền điện tử và nhà tạo lập thị trường tài chính truyền thống

Bản chất công việc của nhà tạo lập thị trường tiền điện tử không khác gì so với nhà tạo lập thị trường trong tài chính truyền thống, sự khác biệt nằm ở môi trường thị trường và các quy định áp dụng. Nhà tạo lập thị trường trên thị trường chứng khoán sẽ ký hợp đồng chính thức với sàn giao dịch và hoạt động trong khuôn khổ quy định trưởng thành. Ngược lại, trên thị trường tiền điện tử, hiện tại vẫn chưa có một bộ quy tắc nào quy định hợp đồng ủy thác giữa nhà tạo lập thị trường và sàn giao dịch tập trung, bên phát hành token.

Chủ thể tham gia: Tổ chức có giấy phép và tổ chức không yêu cầu hợp đồng

Trong tài chính truyền thống, việc tạo lập thị trường là một hoạt động được pháp luật xác định rõ ràng. Các tổ chức tài chính sau khi được phê duyệt sẽ ký hợp đồng chính thức với sàn giao dịch, theo thỏa thuận liên tục báo giá, từ đó có thể nhận được miễn phí giao dịch. Sàn giao dịch sẽ công khai tiết lộ tổ chức nào chịu trách nhiệm cho việc tạo lập thị trường của cổ phiếu nào, các quy định và tiền lệ pháp lý lâu dài đã xác định rõ ràng điều gì thuộc về việc tạo lập thị trường hợp pháp.

Thị trường tiền điện tử hoàn toàn khác. Nhà tạo lập thị trường thực hiện công việc tương tự, nhưng gần như không có quy định nào quy định nhà tạo lập thị trường phải ký hợp đồng chính thức với sàn giao dịch tập trung, nghĩa vụ của hai bên là gì, và họ có thể nhận được gì. Hai điểm khác biệt chính giữa hai bên là: Thứ nhất, thiếu quy tắc hợp đồng. Không có định nghĩa tiêu chuẩn nào về việc tạo lập thị trường hợp pháp, các tổ chức nào có thể nhận hợp đồng ủy thác từ sàn giao dịch để tạo lập thị trường, nghĩa vụ và lợi ích tương ứng được thiết lập như thế nào. Thứ hai, rủi ro cấu trúc độc đáo của thị trường tiền điện tử. Sàn giao dịch tập trung tự mình tham gia tạo lập thị trường, nhà tạo lập thị trường ký hợp đồng riêng tư không công khai với bên phát hành, những sắp xếp méo mó này rất phổ biến. Các cơ quan quản lý hiện tại ưu tiên xử lý rủi ro rõ ràng, thay vì xây dựng một khung hoàn chỉnh, chẳng hạn như cấm sàn giao dịch tự tạo lập thị trường, yêu cầu công khai các hợp đồng chưa công khai.

Thị trường Hàn Quốc cũng đang đối mặt với vấn đề này, quy định nghiêm ngặt cấm sàn giao dịch tập trung tự tạo lập thị trường, nhưng việc xác định một hoạt động tạo lập thị trường có hợp pháp hay không vẫn không có tiêu chuẩn thống nhất và quy trình chính thức.

Cần làm rõ một hiểu lầm: khoảng trống quy định nhắm đến các hợp đồng ủy thác chính thức ký với sàn giao dịch / công ty chứng khoán, loại hợp đồng này mới cần có giấy phép. Việc đơn giản chỉ sử dụng vốn tự có để treo lệnh giao dịch, dù có giấy phép hay không, bản thân vẫn là hoạt động hợp pháp. Quy định MiCA của Liên minh Châu Âu cũng tương tự: việc tạo lập thị trường bằng vốn tự có trên sàn giao dịch không cần giấy phép, chỉ khi cung cấp dịch vụ tạo lập thị trường cho khách hàng thì mới cần có tiêu chuẩn.

Đối tượng ký hợp đồng: Sàn giao dịch, sàn giao dịch tập trung và bên phát hành token

Sự khác biệt rõ ràng nhất giữa tạo lập thị trường tiền điện tử và tài chính truyền thống là hợp đồng ủy thác tạo lập thị trường từ bên phát hành token rất phổ biến. Trong đó, "mô hình giao dịch tự vận hành không có hợp đồng" có bản chất khác: nhà tạo lập thị trường không ký hợp đồng với bất kỳ ai, không có phí dịch vụ, chỉ sử dụng vốn tự có theo chiến lược của mình để giao dịch, thanh khoản là kết quả phụ của giao dịch. Đây chính là việc cung cấp thanh khoản theo nghĩa rộng mà đã đề cập trước đó, thuộc về hoạt động hợp pháp, không liên quan đến yêu cầu giấy phép. Mô hình cho vay token cũng tương tự: chỉ cần nhà tạo lập thị trường tự quyết định giao dịch, chịu rủi ro giá, bên phát hành không can thiệp trực tiếp vào giao dịch, về bản chất giống như giao dịch tự vận hành.

Rủi ro tập trung vào một loại hợp đồng ủy thác từ bên phát hành dựa trên khối lượng giao dịch làm tiêu chí đánh giá. Các chuyên gia trong ngành cho biết, loại hợp đồng này và hợp đồng ủy thác do sàn giao dịch phát động có sự khác biệt về nguồn vốn và chủ thể chịu rủi ro, các điều khoản rất đa dạng, từ việc thiết lập chênh lệch giá, đến chiến lược giao dịch trong thời gian niêm yết và mở khóa đều sẽ được ghi vào hợp đồng. Nhưng các hợp đồng có mục tiêu đánh giá dựa trên việc tăng khối lượng giao dịch rất dễ dẫn đến thao túng và giao dịch giả; và nội dung hợp đồng không được công khai, đây là một điểm đau lớn của ngành.

Tình huống giao dịch: Thị trường đơn lẻ và thị trường phân tán

Cơ chế thanh toán có hoặc không có bên đối tác trung ương

Cổ phiếu được giao dịch trong một sàn giao dịch đơn lẻ, trong một khoảng thời gian cố định, sàn giao dịch và cơ quan thanh toán sẽ ngăn chặn các biến động và kiểm soát rủi ro thanh toán. Thị trường tiền điện tử trải rộng trên nhiều sàn giao dịch tập trung toàn cầu, giao dịch không ngừng nghỉ suốt cả năm, thiếu cơ chế bảo vệ này, mang lại nhiều rủi ro cho nhà tạo lập thị trường.

Thứ nhất, thị trường tiền điện tử hoạt động 24/7, phân tán trên nhiều sàn giao dịch toàn cầu, rất dễ xuất hiện chênh lệch giá giữa các nền tảng. Nhà tạo lập thị trường cần phân tán tài sản của mình trên các sàn giao dịch để làm phẳng chênh lệch giá; một khi gặp sự cố mạng như tạm dừng nạp rút, cơ chế chênh lệch giá này sẽ dừng lại ngay lập tức. Thứ hai, công cụ phòng ngừa rủi ro hạn chế. Thị trường không có cơ chế bảo vệ như ngắt mạch, giao dịch hợp đồng tương lai có đòn bẩy cao phổ biến, nhà tạo lập thị trường chỉ có thể dựa vào vị thế hợp đồng tương lai để phòng ngừa rủi ro vị thế giao ngay. Sự kiện phá sản liên tiếp vào tháng 10 năm 2025 với khoảng 19 tỷ đô la là một ví dụ điển hình: khi cơ chế giảm vị thế tự động của sàn giao dịch được kích hoạt, ngay cả khi nhà tạo lập thị trường có vị thế phòng ngừa hợp lệ cũng sẽ bị thanh lý. Khi mất đi sự bảo vệ phòng ngừa, nhà tạo lập thị trường chỉ có thể gấp rút hủy lệnh, khiến thị trường càng trở nên bất ổn.

Vấn đề cơ bản nhất là thiếu cơ chế thanh toán bên đối tác trung ương. Trong hệ thống tài chính truyền thống, giao dịch và thanh toán có bảo đảm; nhà tạo lập thị trường tiền điện tử phải trực tiếp gửi tài sản vào các sàn giao dịch để giao dịch. Một khi sàn giao dịch phá sản, giống như sự kiện FTX năm 2022, tài sản của nhà tạo lập thị trường trên nền tảng đó sẽ đối mặt với tổn thất toàn bộ, rất khó để thu hồi.

Ngành nhà tạo lập thị trường hiện tại tồn tại năm điểm yếu lớn

Cơ chế tạo lập thị trường là nền tảng cho giao dịch suôn sẻ. Nhưng nếu không có sự ràng buộc, các hoạt động tạo lập thị trường giả mạo tràn lan sẽ nghiêm trọng phá hủy sự ổn định của thị trường. Chúng ta cần nhận diện chính xác các vấn đề cấu trúc của thị trường tiền điện tử và tìm kiếm các giải pháp khả thi. Dưới đây là năm điểm yếu lớn, không phải do bản thân việc tạo lập thị trường có khuyết điểm, mà là thiếu tiêu chuẩn rõ ràng và hệ thống giám sát, không thể phân biệt giữa cung cấp thanh khoản hợp pháp và thao túng giá bất hợp pháp. Ngành tạo lập thị trường tiền điện tử hiện đang rất cần một bộ tiêu chuẩn rõ ràng.

Các hoạt động kiểm soát rủi ro bình thường dễ bị hiểu nhầm là thao túng thị trường

Trong mắt người ngoài, các hoạt động kiểm soát rủi ro thông thường của nhà tạo lập thị trường rất dễ bị coi là làm rối loạn thị trường, thao túng giá. Các chuyên gia trong ngành đã tổng hợp bốn loại hành vi kiểm soát rủi ro dễ bị hiểu nhầm nhất. Ngay cả trong thị trường có quy định trưởng thành, nếu không có định nghĩa trước về ranh giới hợp pháp, những hiểu lầm này vẫn sẽ xảy ra.

Thị trường chứng khoán Hàn Quốc là một ví dụ điển hình. Năm 2021, Cơ quan Giám sát Tài chính Hàn Quốc đã xác định rằng 9 công ty chứng khoán có hành vi thường xuyên thay đổi báo giá là gây rối loạn thị trường, đã phạt 48,7 tỷ won (khoảng 35 triệu USD), dẫn đến việc ngừng hoạt động kinh doanh làm thị trường. Một năm sau, vào tháng 7 năm 2022, Ủy ban Chứng khoán và Tương lai Hàn Quốc đã lật lại kết luận: việc thường xuyên thay đổi giá và rút đơn là hoạt động cần thiết để thực hiện nghĩa vụ và quản lý rủi ro; tỷ lệ rút đơn của các tổ chức này (95,68%--99,55%) gần với mức của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (khoảng 94,6%), và không có tiêu chuẩn xác định rõ ràng trước đó, do đó các hoạt động liên quan không vi phạm pháp luật. Nhưng trong thời gian điều tra, thị trường đã thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường trong suốt một năm.

Thị trường tiền điện tử không có tiêu chuẩn rõ ràng, cùng một hành vi giao dịch, bên công tố sẽ nói đó là thao túng, bên bào chữa sẽ nói đó là cung cấp thanh khoản. Ngay cả các nhà tạo lập thị trường tuân thủ quy định cũng không thể dự đoán giao dịch của mình có bị coi là vi phạm hay không, một số tổ chức vì vậy đã trực tiếp rút lui khỏi thị trường.

Giải pháp là xác định trước các tiêu chuẩn tuân thủ. Tiêu chí cốt lõi nên là ý định giao dịch, chứ không chỉ đơn thuần nhìn vào tần suất rút đơn. Điều này nhất quán với tư duy quản lý của Mỹ: chỉ cấm báo giá cực đoan. Các chuyên gia trong ngành thường áp dụng một số tiêu chí đánh giá như sau:

* Có hoạt động trong phạm vi hợp đồng đã thỏa thuận trước, quy tắc quản lý rủi ro nội bộ hay không * Hoạt động có thực sự giảm thiểu rủi ro giá của chính nhà tạo lập thị trường hay không * Có đặt lệnh hai chiều hay không, không có mục tiêu đẩy giá theo một chiều

Ví dụ, khi thị trường biến động mạnh, nhà tạo lập thị trường bán ra hàng hóa, đồng thời mua vào số lượng hợp đồng tương lai tương đương, trong mắt người ngoài có vẻ như là hành động bán tháo điên cuồng, nhưng bản chất là để phòng ngừa rủi ro tổng thể, thuộc về quản lý rủi ro bình thường. Ngược lại, nếu một bên phát tán tin xấu, trong khi bán ra số lượng lớn hàng hóa mà không thực hiện phòng ngừa, thì không thuộc về quản lý rủi ro.

Các cơ quan quản lý và sàn giao dịch công bố bộ tiêu chuẩn này trước, các nhà cung cấp dịch vụ thanh khoản tuân thủ quy định có thể yên tâm hoạt động, hành vi thao túng bất hợp pháp cũng dễ dàng được nhận diện hơn. Những rắc rối do thiếu tiêu chuẩn không chỉ dừng lại ở đó: các tổ chức tuân thủ quy định bị nghi ngờ, đồng thời cũng tạo điều kiện cho các tổ chức có ý đồ xấu mạo danh danh tính nhà tạo lập thị trường.

Các tổ chức giả mạo danh tính nhà tạo lập thị trường

Phần trước đề cập đến việc các nhà tạo lập thị trường tuân thủ quy định bị đánh giá sai, vấn đề ngược lại cũng tồn tại: nhiều tổ chức không phải là nhà tạo lập thị trường, lại tuyên bố ra bên ngoài rằng họ là nhà tạo lập thị trường. Phần lớn "scandal nhà tạo lập thị trường" trên thị trường đều do các tổ chức bên thứ ba mạo danh danh tính nhà tạo lập thị trường gây ra.

Gotbit là một ví dụ điển hình. Thông tin từ công tố viên Mỹ cho thấy, trong khoảng thời gian từ 2018 đến 2024, Gotbit đã bán dịch vụ làm giả khối lượng giao dịch, sử dụng nhiều tài khoản để thực hiện giao dịch đối kháng nhằm tạo ra khối lượng giao dịch giả, với mục đích nâng cao thứ hạng giá trị vốn hóa của token dự án, giúp dự án niêm yết trên các sàn giao dịch hàng đầu. Người sáng lập của tổ chức này đã nhận tội và bị kết án 8 tháng tù, công ty bị phạt tịch thu tài sản tiền điện tử trị giá khoảng 23 triệu USD.

Một số nhà tạo lập thị trường nhận thấy rằng, mô hình kinh doanh của các tổ chức này là tạo ra khối lượng giao dịch giả, bản thân không chịu bất kỳ rủi ro giá nào. Trong hệ thống đánh giá chỉ nhìn vào khối lượng giao dịch, dữ liệu của họ thậm chí còn trông rất đẹp.

Do đó, việc đánh giá các nhà tạo lập thị trường cần chuyển từ "khối lượng giao dịch" sang độ sâu thực tế có thể giao dịch, khối lượng giao dịch có thể được tạo ra một cách tùy ý thông qua giao dịch đối kháng. Các nhà tạo lập thị trường thực sự trong ngành chỉ coi khối lượng giao dịch như một kết quả phụ, mà tập trung vào:

* Độ sâu của sổ lệnh trong khoảng giá hiện tại dao động 1%--2% như thế nào * Một lệnh có quy mô cố định sẽ gây ra mức trượt giá lớn như thế nào * Tỷ lệ thời gian mà báo giá hai chiều cùng trực tuyến

Khối lượng giao dịch càng cao, nếu sổ lệnh mỏng, các lệnh nhỏ có thể kéo giá lên đáng kể, thì không có thanh khoản thực sự. Tiêu chí đánh giá cốt lõi là: các nhà giao dịch bên ngoài có thể giao dịch với quy mô mong muốn ở mức giá hợp lý hay không. Các sàn giao dịch và bên phát hành sử dụng bộ tiêu chí này để sàng lọc các nhà tạo lập thị trường, các tổ chức chỉ nhằm mục đích thao túng sẽ dần dần bị loại khỏi thị trường.

Đối với các tổ chức nhận ủy thác từ sàn giao dịch, bên phát hành, cung cấp dịch vụ làm thị trường ra bên ngoài, có thể yêu cầu đăng ký hoặc có giấy phép. Bằng cách đặt ra ngưỡng trong giai đoạn ký kết, có thể loại bỏ từ nguồn gốc các tổ chức như Gotbit, những tổ chức thu phí dịch vụ để thao túng. Những người tham gia giao dịch chỉ sử dụng vốn tự có không cần phải nằm trong quản lý giấy phép. Như đã đề cập trước đó, quy định MiCA của Liên minh Châu Âu cũng dựa trên logic này: việc làm thị trường bằng vốn tự có trên sàn giao dịch không cần giấy phép, nhưng cung cấp dịch vụ cho khách hàng thì cần có đủ điều kiện.

Các bên liên quan ẩn danh và sắp xếp xung đột lợi ích

Vụ việc MOVE với đại lý kép

Ngay cả khi chọn được tổ chức đáng tin cậy, nếu mối quan hệ chủ thể hợp đồng không minh bạch, vẫn sẽ xuất hiện vấn đề nghiêm trọng. Trong thị trường tiền điện tử, hợp đồng ủy thác giữa bên phát hành token và nhà tạo lập thị trường thường không được công bố ra bên ngoài. Bên đối tác ẩn mình trong bóng tối, dễ dàng dẫn đến cấu trúc méo mó khi cùng một tổ chức đóng vai trò đại diện cho cả hai bên giao dịch.

Sự kiện MOVE là một ví dụ điển hình. Movement Foundation đã giao 66 triệu token (5% tổng cung) cho trung gian Rentech (tự xưng là công ty con của Web3Port), ủy thác cho bên này cung cấp thanh khoản. Sau đó bị phanh phui, Rentech trong cùng một hợp đồng, một bên là đại diện của quỹ, một bên lại là đại diện của Web3Port, tức là cùng một chủ thể đại diện cho cả hai bên giao dịch.

Lô token này sẽ được niêm yết vào tháng 12 năm 2024, khi gần như không có người mua, đã bị bán thẳng ra thị trường. Binance đã gỡ bỏ nhà tạo lập thị trường này và đóng băng 38 triệu USD lợi nhuận liên quan, Coinbase sau đó cũng đã tạm dừng giao dịch MOVE. Quỹ cho biết, việc bán tháo này không được sự đồng ý của họ. Hợp đồng này về mặt hình thức là thỏa thuận dịch vụ thanh khoản, nhưng thực tế hoàn toàn không có báo giá hai chiều, chỉ là việc bán tháo một cách đơn phương token của bên phát hành.

Do đó, điều kiện tiên quyết để làm thị trường tuân thủ quy định là các điều khoản hợp đồng công bằng, mối quan hệ ký kết minh bạch. Về bản chất của hợp đồng, thỏa thuận làm thị trường tuân thủ quy định có hai nguyên tắc cốt lõi: nhà tạo lập thị trường tự chịu rủi ro giá thực tế, bên phát hành token không can thiệp vào xu hướng giá.

Trong mô hình cho vay token, nhà tạo lập thị trường sử dụng token vay được cộng với vốn tự có để đặt lệnh hai chiều. Sau khi hợp đồng hết hạn, chỉ cần hoàn trả số lượng token tương đương, trong suốt quá trình sẽ không nhận chỉ thị để định hướng ảnh hưởng đến giá. Một hợp đồng chuẩn mực phải ghi rõ:

* Cấm giao dịch đối kháng * Cấm đẩy giá theo một chiều * Giới hạn chênh lệch giá mua bán * Quy mô đặt lệnh tối thiểu

Mô hình quyền chọn cũng tương tự, chỉ cần nhà tạo lập thị trường tự quyết định báo giá hàng ngày, bên phát hành chỉ quy định các điều khoản quyền chọn, không can thiệp vào từng giao dịch, thì đã phù hợp với nguyên tắc.

Yêu cầu thứ hai là công khai hợp đồng. Ít nhất các sàn giao dịch và cơ quan quản lý có thể kiểm tra tổ chức nào đang làm thị trường, quy mô token, điều khoản hợp đồng, cũng như xem liệu trung gian có đồng thời đại diện cho cả hai bên hay không. Binance từ tháng 3 năm 2026 đã yêu cầu bên phát hành cung cấp thông tin này. Hơn nữa, giống như các sàn giao dịch chứng khoán công khai nhà tạo lập thị trường chứng khoán, nhà đầu tư cũng có quyền biết tổ chức nào tương ứng với token nào.

Sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường thuộc cùng một chủ thể

Cách ly hoạt động làm thị trường liên quan

Nếu nhà tạo lập thị trường là chủ thể liên quan của sàn giao dịch tập trung, rủi ro xung đột lợi ích sẽ tăng lên đáng kể. Một công ty cùng lúc vận hành sàn giao dịch, lưu ký, giao dịch tự doanh, nhà tạo lập thị trường liên quan rất dễ nhận được những đặc quyền mà các người dùng khác không có.

FTX và Alameda Research là ví dụ điển hình. Alameda là nhà tạo lập thị trường cốt lõi của nền tảng FTX, nhận được tín dụng và đặc quyền mà các người dùng khác không thể có. Cuộc điều tra của cơ quan quản lý Mỹ xác định rằng, tiền của người dùng FTX đã được chuyển đến Alameda, để đầu tư và bù đắp thua lỗ. Hai tổ chức này đã đồng thời phá sản vào năm 2022.

Vấn đề không nằm ở danh tính nhà tạo lập thị trường mà ở việc thiếu giám sát đối với quyền hạn tín dụng và không gian hoạt động này, cuối cùng tài sản của người dùng bị chiếm dụng. Giải pháp không phải là cấm hoàn toàn việc làm thị trường liên quan, mà là cách ly hoạt động, giám sát liên tục. Báo cáo của Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) năm 2023 đã liệt kê loại xung đột lợi ích này là rủi ro trọng điểm, Hồng Kông sau đó đã triển khai các quy định quản lý liên quan. Vào tháng 2 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) cho phép các chủ thể liên quan của sàn giao dịch thực hiện hoạt động làm thị trường, nhưng đặt ra ba điều kiện cứng:

* Tách biệt đơn vị làm thị trường và chức năng của sàn giao dịch * Thiết lập ranh giới kinh doanh rõ ràng giữa hai bên * Trước khi tiến hành hoạt động làm thị trường, phải nộp báo cáo đánh giá do tổ chức chuyên nghiệp bên thứ ba độc lập cung cấp cho cơ quan quản lý

Bộ quy tắc này làm rõ ranh giới, giám sát liên tục, tránh ưu đãi và thông tin nội bộ được trao đổi. Nếu các sàn giao dịch tập trung Hàn Quốc trong tương lai thực hiện hoạt động làm thị trường thông qua công ty liên quan, cũng nên áp dụng bộ nguyên tắc này ngay từ đầu.

Trong khủng hoảng không có nghĩa vụ bắt buộc, nhà tạo lập thị trường rút đơn trước tiên

Nghĩa vụ báo giá và cơ chế khuyến khích

Bốn điểm trước là những điểm yếu trong điều kiện bình thường, điểm cuối cùng là vấn đề chỉ bùng phát khi thị trường sụt giảm. Hầu hết các nhà tạo lập thị trường tiền điện tử không có nghĩa vụ thực hiện bắt buộc trong tình huống giảm giá. Khi thua lỗ tiếp tục gia tăng, lựa chọn hợp lý là rút bỏ báo giá, sổ lệnh xuất hiện khoảng trống lớn, thị trường nhanh chóng sụp đổ. Ngày 10 tháng 10 năm 2025 đã đề cập trước đó là một ví dụ điển hình: hàng loạt tài sản tiền điện tử giảm 40%--70% trong một ngày, các chuyên gia trong ngành cho rằng, việc các nhà tạo lập thị trường rút đơn tập trung là yếu tố chính dẫn đến sự mất kiểm soát của thị trường.

Để tránh tình trạng rút đơn tập thể trong thời điểm khủng hoảng, cần thiết lập rõ ràng nghĩa vụ thực hiện và cơ chế khuyến khích đi kèm. Các tổ chức bị ràng buộc bởi hợp đồng có tính ràng buộc sẽ có hiệu suất hoàn toàn khác trong khủng hoảng. Theo phỏng vấn với các chuyên gia trong ngành, đã có tài sản tiền điện tử giảm mạnh do tin tức tiêu cực vĩ mô, nhà tạo lập thị trường của nó chỉ mở rộng chênh lệch giá, nhưng không rút bỏ báo giá, giữ cho giao dịch không bị gián đoạn. Sự khác biệt đến từ nghĩa vụ hợp đồng và hướng dẫn quản lý rủi ro.

Thị trường chứng khoán truyền thống đã đưa cơ chế này vào quy định. Sàn giao dịch Hàn Quốc (KRX) yêu cầu các nhà tạo lập thị trường báo giá cho mỗi tài sản hàng ngày không thấp hơn 80%, thời gian báo giá hàng quý không thấp hơn 90%; chỉ khi đạt tiêu chuẩn mới có thể nhận được khuyến khích, không đạt tiêu chuẩn sẽ bị trừ điểm, trừ điểm đến ngưỡng sẽ trực tiếp chấm dứt ủy thác, cấm thực hiện hoạt động làm thị trường trong vòng một năm.

Cũng cần một bộ chỉ số để đo lường hiệu quả thực hiện. Các chuyên gia trong ngành đánh giá tình hình phục hồi sau cú sốc, không nhìn vào sự phục hồi giá, mà xem liệu chức năng giao dịch có được khôi phục hay không:

* Chênh lệch giá mở rộng có được thu hẹp lại hay không * Khối lượng lệnh đã rút có được bổ sung lại hay không * Chênh lệch giá giữa các sàn giao dịch khác nhau có thu hẹp hay không * Thời gian khôi phục trạng thái bình thường mất bao lâu

Đưa những chỉ số này làm tiêu chuẩn đánh giá hiệu suất thực hiện, và kèm theo cơ chế khuyến khích, các nhà tạo lập thị trường trong khủng hoảng sẽ có động lực hơn để duy trì báo giá, thay vì trực tiếp rút lui.

Chuyển từ xử phạt hậu quả sang quản lý thường xuyên

Sự thiếu tin tưởng của thị trường đối với các nhà tạo lập thị trường không phải là không có lý do. Nhưng kết hợp với nội dung ở phần trước có thể thấy: nguồn gốc vấn đề không nằm ở việc làm thị trường mà chính là bất kỳ ai cũng có thể tự xưng là nhà tạo lập thị trường, ngành không có tiêu chuẩn xác định "hoạt động bình thường".

Luật hiện hành của Hàn Quốc vẫn duy trì trạng thái mơ hồ này, chúng ta cần phân biệt rõ khoảng trống quản lý nằm ở đâu: Việc đặt lệnh giao dịch bằng vốn tự có, bao gồm cả việc sử dụng token vay để thực hiện giao dịch, bản thân đều là hợp pháp. Giống như các giao dịch khác, nếu hành vi cấu thành thao túng giá, sẽ bị xử phạt; giao dịch tự doanh đơn thuần không vi phạm pháp luật. Khu vực xám tập trung vào hoạt động hợp đồng ủy thác.

Khoảng trống quản lý hiện tại của Hàn Quốc:

* Thiếu kênh tuân thủ để ký hợp đồng ủy thác làm thị trường chính thức với sàn giao dịch; luật "Bảo vệ Người dùng Tài sản Ảo" hiện hành chỉ cấm thao túng giá, không thiết lập điều khoản miễn trừ cho việc làm thị trường tuân thủ quy định. Các hợp đồng có nghĩa vụ báo giá giữa sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường có nguy cơ bị coi là thao túng. * Các nhà tạo lập thị trường theo hình thức ủy thác không có hệ thống đăng ký, giấy phép. * Các tổ chức doanh nghiệp rất khó mở tài khoản tại sàn giao dịch bằng won để tham gia giao dịch.

Nói cách khác, khung quy định của Hàn Quốc không cấm việc cung cấp thanh khoản mà thiếu một bộ kênh để các dịch vụ làm thị trường ủy thác có thể được ủy thác chính thức và đưa vào quản lý. Các nhà tạo lập thị trường theo hợp đồng không có con đường quản lý tuân thủ, cơ quan quản lý chỉ có thể xử phạt sau khi xảy ra sự cố.

Các khu vực pháp lý chính trên toàn cầu đều đang thúc đẩy các quy tắc tương tự: đồng bộ hóa các hành vi giao dịch không công bằng với tài chính truyền thống, đồng thời chính thức công nhận các nhà cung cấp dịch vụ thanh khoản tuân thủ trong các quy định.

Liên minh Châu Âu: MiCA sẽ có hiệu lực toàn diện từ ngày 30 tháng 12 năm 2024, cấm thao túng giá tài sản tiền điện tử; việc làm thị trường bằng vốn tự có trên sàn giao dịch không cần giấy phép, chỉ cần có đủ điều kiện khi cung cấp dịch vụ cho khách hàng. Các nhà tạo lập thị trường hàng đầu như Keyrock, Flowdesk sẽ nhận được giấy phép tương ứng vào tháng 6 năm 2026 để tiếp nhận các giao dịch của khách hàng.

Hồng Kông: Cơ quan quản lý xác định rằng sàn giao dịch thiếu thanh khoản, vào tháng 2 năm 2026, Ủy ban Chứng khoán cho phép các thực thể liên kết với sàn giao dịch làm thị trường, với điều kiện là tách biệt hoạt động.

Nhật Bản: Vào tháng 7 năm 2026, thông qua sửa đổi luật, sẽ đưa tài sản tiền điện tử vào Luật Giao dịch Tài chính, bổ sung lệnh cấm giao dịch nội gián.

Các khu vực khác nhau có lộ trình khởi đầu khác nhau, nhưng hướng đi thì nhất quán. Đẩy mạnh việc trừng phạt thao túng, đồng thời để lại một vị trí hợp pháp trong khuôn khổ quản lý cho các nhà tạo lập thị trường tuân thủ. Thị trường Hàn Quốc cũng cần tìm ra điểm cân bằng này, việc phủ nhận hoàn toàn các nhà tạo lập thị trường hoặc tô hồng vô điều kiện đều không khả thi. Đối với những điểm yếu cấu trúc đã đề cập trước đó, các cải cách quản lý cần thiết có thể được tóm tắt như sau:

• Pháp luật phân biệt giữa các hoạt động hợp pháp và vi phạm. Áp dụng tiêu chuẩn đánh giá chung trong ngành: các nhà tạo lập thị trường có tự chịu rủi ro giá hay không, không có mục tiêu kiểm soát giá một chiều, nhà đầu tư bên ngoài có thể giao dịch bình thường. Rõ ràng các tiêu chuẩn từ trước, tránh việc quản lý rủi ro bình thường bị đánh giá sai là thao túng.
• Rõ ràng yêu cầu về trình độ của các nhà tạo lập thị trường ủy thác. Giấy phép, nghĩa vụ đăng ký chỉ áp dụng cho các tổ chức nhận ủy thác từ sàn giao dịch / bên phát hành, kèm theo nghĩa vụ thực hiện; việc cung cấp thanh khoản tự có vẫn giữ nguyên trạng thái, không cần giấy phép. Lọc bỏ các tổ chức thao túng từ giai đoạn ký hợp đồng.
• Minh bạch hợp đồng. Ít nhất các sàn giao dịch và cơ quan quản lý có thể kiểm tra các chủ thể làm thị trường, quy mô token, điều khoản hợp đồng; nhà đầu tư cũng có quyền tra cứu các tổ chức làm thị trường tương ứng với token.
• Kiểm soát xung đột lợi ích. Các nhóm sàn giao dịch thực hiện hoạt động làm thị trường phải tách biệt hoạt động, chấp nhận đánh giá bên ngoài, tham khảo mô hình Hồng Kông.
• Ràng buộc nghĩa vụ và động lực. Tham khảo cơ chế làm thị trường của sàn giao dịch Hàn Quốc, thiết lập nghĩa vụ duy trì báo giá, kèm theo động lực tương ứng, để các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng ở lại trong thời điểm khủng hoảng.

Hiện tại là thời điểm thích hợp để xây dựng bộ khung quy định này. Dự thảo Luật Cơ bản về Tài sản Kỹ thuật số sẽ được trình lên xem xét vào tháng 6 năm 2025, đã nêu rõ: các hoạt động làm thị trường ủy thác từ sàn giao dịch không nằm trong phạm vi xác định thao túng giá. Vào tháng 9 năm 2026, một quan chức cấp cao của Ủy ban Tài chính Hàn Quốc (FSC) đã công khai tuyên bố sẽ đánh giá tính cần thiết của việc xây dựng khung quản lý làm thị trường. Tại cuộc họp kiểm toán Quốc hội vào tháng 10, Chủ tịch Ủy ban Tài chính cho biết, văn bản dự thảo đã hoàn thành và đang trong giai đoạn thương thảo cuối cùng, mục tiêu của chính phủ là hoàn thành việc lập pháp trong năm nay.

Tranh cãi cốt lõi tiếp theo không phải là có nên cho phép làm thị trường hay không, mà là theo tiêu chuẩn nào để cho phép. Nhưng hiện tại, phiên bản công khai của dự thảo tập trung vào việc làm thị trường ủy thác từ sàn giao dịch, đối chiếu với mô hình thị trường chứng khoán. Trong khi đó, nhiều hiện tượng hỗn loạn mà bài viết này thảo luận lại xuất phát từ hợp đồng ủy thác của bên phát hành token. Nếu dự luật không quy định về việc ủy thác làm thị trường của bên phát hành, thì vẫn tồn tại khoảng trống quản lý lớn nhất.

Việc mở cửa cho doanh nghiệp cũng gắn liền với bộ luật này. Vào tháng 2 năm 2025, Ủy ban Tài chính Hàn Quốc đã công bố kế hoạch thí điểm, cho phép khoảng 3.500 công ty niêm yết và nhà đầu tư chuyên nghiệp giao dịch tài sản tiền điện tử. Hướng dẫn liên quan vẫn chưa được hoàn thiện, đang xem xét công bố đồng thời với Luật Cơ bản về Tài sản Kỹ thuật số.

Nếu trong giai đoạn xây dựng quy tắc cho vốn của các tổ chức, không đưa các nhà tạo lập thị trường vào quản lý, thì khi vốn doanh nghiệp vào thị trường, hoạt động cung cấp thanh khoản vẫn sẽ nằm ngoài khuôn khổ. Thị trường tiền điện tử Hàn Quốc muốn tiếp nhận vốn của các tổ chức một cách ổn định, trước tiên cần thay đổi nhận thức cố hữu về các nhà tạo lập thị trường. Chỉ dựa vào việc xử phạt sau đó, không chỉ không giữ chân được các nhà tạo lập thị trường tuân thủ mà cũng không thể lọc bỏ được các tổ chức giả mạo danh tính. Luật Cơ bản về Tài sản Kỹ thuật số là một cơ hội quan trọng: biến các nhà tạo lập thị trường từ đối tượng bị trừng phạt thành đối tượng quản lý thường xuyên.