Nút thắt cấp bách nhất hiện nay của AI: nguồn vốn rẻ đang cạn kiệt

Tác giả: Cao Trí Mưu, Wall Street Thông Tin

Trong vài năm qua, các công ty AI đã dễ dàng huy động hàng trăm tỷ đô la, Phố Wall đua nhau đầu tư mà ít hỏi han, chủ yếu là "nhiều tiền ít việc". Hiện nay, các tổ chức cho vay và nhà đầu tư bắt đầu trở nên kén chọn hơn, các điều khoản cũng ngày càng khắt khe.

Tuần này, hai công ty hàng đầu trong ngành AI được săn đón nhất đã lần lượt gặp khó khăn trên thị trường vốn: BlackRock thông báo với các nhà đầu tư rằng, sau khi niêm yết, Anthropic có thể chỉ nhận được xếp hạng đầu tư rác; OpenAI đã cắt giảm mục tiêu huy động vốn vòng mới từ 30 tỷ đô la xuống khoảng 20 tỷ đô la.

Hai sự việc này chỉ ra một thay đổi chung: Đối với ngành AI của Mỹ, việc có được vốn rẻ ngày càng trở nên khó khăn.

Giám đốc đầu tư của Công ty Quản lý Đầu tư Thái Bình Dương (Pimco) Dan Ivascyn cho biết:

"Việc chứng minh cho các nhà cho vay rằng những khoản đầu tư này có thể chuyển đổi thành đủ thu nhập đang trở nên khó khăn hơn... những điểm yếu sẽ bị ảnh hưởng đầu tiên."

Tiền vẫn còn, nhưng đã là thị trường của người mua

Kể từ khi ChatGPT ra mắt, các công ty AI gần như đã sử dụng hết tất cả các nguồn vốn từ đầu tư mạo hiểm, thị trường chứng khoán, ngân hàng, trái phiếu và tín dụng tư nhân.

Theo thống kê của Ngân hàng Mỹ, quy mô phát hành liên quan đến AI trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Mỹ vào năm 2025 dự kiến đạt 394 tỷ đô la, tính đến giữa tháng 10 năm nay đã đạt 655 tỷ đô la, các nhà phân tích dự đoán năm sau sẽ gần 1.000 tỷ đô la.

Nhu cầu vốn ngày càng cao, nhưng các nhà đầu tư cũng trở nên do dự hơn.

Những lo ngại của các nhà đầu tư chủ yếu có ba điểm: sự phản đối đối với các trung tâm dữ liệu đang gia tăng ở nhiều nơi, có thể trì hoãn các dự án lớn; lợi nhuận từ AI của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn và các công ty khởi nghiệp như Anthropic, OpenAI có thể không nhanh chóng được thực hiện như đã hứa; việc phát hành cổ phiếu và trái phiếu dồn dập, các nhà đầu tư đã có quá nhiều rủi ro đối với AI.

Các điều kiện giao dịch mới thể hiện ở mọi ngóc ngách của thị trường. Trái phiếu của các công ty công nghệ lớn như SpaceX, Meta đang giao dịch với mức chiết khấu lớn; các công ty AI đám mây như CoreWeave, Nebius, Nscale dựa vào vay nợ để xây dựng sức mạnh tính toán, trong vài tuần qua thực sự đã bị chặn ngoài thị trường trái phiếu; ngay cả những công ty mạnh như Broadcom cũng phải cung cấp các điều kiện tốt hơn cho ngân hàng để có được khoản vay.

Anthropic là trường hợp mới nhất. Công ty này dự định huy động tối đa 100 tỷ đô la trong đợt IPO vào giữa tháng 11, và trong bản cáo bạch đã đề xuất rằng, đến năm 2045 sẽ đầu tư hơn 800 tỷ đô la vào cơ sở hạ tầng tính toán. Theo báo cáo của Financial Times, BlackRock gần đây đã thông báo với các nhà đầu tư rằng, theo hướng dẫn của các tổ chức xếp hạng chính, khả năng Anthropic nhận được xếp hạng trong khoảng BB hoặc cao hơn sau khi niêm yết là lớn hơn, trong khi trước đó BlackRock dự đoán rằng công ty này sẽ nhận được xếp hạng đầu tư trước cuối năm.

Theo hệ thống của S&P và Fitch, BBB- trở lên là xếp hạng đầu tư, BB+ trở xuống là xếp hạng đầu cơ, tức là được gọi là "xếp hạng rác". Nhiều công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí bị hạn chế nắm giữ trái phiếu xếp hạng rác lớn, việc xếp hạng rơi vào khoảng này có nghĩa là các kênh vay tiền của Anthropic sẽ bị thu hẹp và chi phí cũng cao hơn.

Thỏa thuận cho thuê chip trị giá 63 tỷ đô la giữa Broadcom và Anthropic cũng được thực hiện trong bầu không khí căng thẳng. Theo Wall Street Journal, Giám đốc điều hành Broadcom Hock Tan đã can thiệp vào cuộc đàm phán vào phút cuối để ổn định tâm lý của ngân hàng; trong giao dịch này, hơn 42 tỷ đô la khoản vay ưu tiên dựa vào xếp hạng cao của Broadcom làm bảo đảm. Anthropic cũng đã liệt kê các hạn chế tài chính từ nhà cung cấp điện như một yếu tố rủi ro trong bản cáo bạch: ngay cả khi họ có thể huy động được tiền, họ cũng phải lo lắng rằng nhà cung cấp không thể huy động được.

Tình huống của OpenAI tương tự. Theo Financial Times, họ đã cắt giảm mục tiêu huy động vốn xuống khoảng 20 tỷ đô la, định giá từ 1,4 nghìn tỷ đô la xuống còn 1,25 nghìn tỷ đô la; Wall Street Journal dẫn lời những người biết chuyện cho biết, số tiền mà OpenAI đã huy động được đến nay chưa đến một nửa mục tiêu ban đầu 30 tỷ đô la. Một số nhà đầu tư đã giảm mức đặt hàng, còn một số nhà đầu tư khác muốn chờ đợi cho đến khi Anthropic niêm yết trước khi quyết định.

Mặc dù các công ty hàng đầu có tín dụng tốt vẫn có thể huy động được tiền, nhưng sự kiên nhẫn của thị trường đang mỏng đi.

Tuần này, khi các công ty công nghệ công bố báo cáo tài chính gây thất vọng, cổ phiếu và trái phiếu liên quan đến AI đã bị bán tháo: Alphabet vào thứ Năm đã mất khoảng 500 tỷ đô la giá trị thị trường, lập kỷ lục lớn nhất trong lịch sử; Intel vào thứ Sáu giảm 29%; chỉ số Nasdaq Composite vào thứ Sáu giảm 2,9%, một trong những đợt bán tháo lớn nhất kể từ khi cơn sốt AI bắt đầu.

Nếu sự biến động tiếp tục, việc huy động vốn chỉ càng trở nên khó khăn hơn.

Các nhà cung cấp đám mây mới: bị đóng cửa đầu tiên

Áp lực đầu tiên rơi vào mắt xích yếu nhất về tín dụng.

Một trong những nhà phát hành hoạt động tích cực nhất trên thị trường nợ AI là các công ty được gọi là "đám mây mới" (neocloud). Họ sở hữu hoặc thuê các trung tâm dữ liệu, triển khai các máy chủ AI, sau đó bán sức mạnh tính toán cho các công ty công nghệ lớn, công ty giao dịch và các công ty khởi nghiệp AI.

Nhiều nhà cung cấp đám mây mới đã chuyển đổi từ các công ty khai thác tiền điện tử, kinh nghiệm vận hành cơ sở hạ tầng AI của họ rất ngắn, chi phí vay nợ đã cao trước khi thị trường biến động, do đó họ nhạy cảm nhất với sự gia tăng lãi suất.

Bước ngoặt xảy ra vào tháng 9. Cục Dự trữ Liên bang đã tăng lãi suất lần đầu tiên trong ba năm; Oracle thông báo với nhà phát triển một trung tâm dữ liệu lớn ở New Mexico rằng sẽ trì hoãn thời gian bắt đầu thanh toán tiền thuê đầy đủ do vấn đề cung cấp điện và phê duyệt, các tổ chức cho vay ở nhiều nơi ngay lập tức đánh giá lại rủi ro xây dựng các dự án trong tay.

Trái phiếu mà CoreWeave phát hành đầu năm nay có lãi suất danh nghĩa là 9,75%, hiện nay lợi suất trên thị trường thứ cấp đã vượt quá 15%. Giá trái phiếu giảm, lợi suất tăng theo, cho thấy chi phí vay của họ đã tăng mạnh trong thời gian ngắn. Các ngân hàng trong vài tuần qua đã cảnh báo rằng thị trường trái phiếu có lợi suất cao của các nhà cung cấp đám mây mới gần như đã đóng cửa cho các phát hành mới, lợi suất trên 15% là điều mà người vay không thể chịu đựng được.

Nebius từ năm 2024 đã bán khoảng 2,7 tỷ đô la cổ phiếu cho các nhà đầu tư như NVIDIA và phát hành hàng tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, nhưng nhu cầu vốn vẫn chưa được đáp ứng. Họ đã cân nhắc phát hành trái phiếu có lợi suất cao đầu tiên, nhưng cuối cùng đã từ bỏ và chuyển sang thu tiền đặt cọc từ khách hàng.

Giám đốc điều hành Arkady Volozh tuần trước cho biết, một số nguồn vốn như chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản và thị trường trái phiếu "có thể tạm thời đã đóng cửa", nhưng các công cụ như tiền đặt cọc từ khách hàng "có thể đủ để chúng tôi xây dựng ít nhất 1 GW công suất". Giám đốc điều hành vận hành Ophir Nave cho biết, thị trường tài chính được đảm bảo bằng tài sản vẫn mở.

Huy động vốn cổ phần cũng không thuận lợi. Những người biết chuyện cho biết, Lambda đã tìm cách huy động 4 tỷ đô la trong vòng huy động vốn cuối cùng trước IPO, nhưng sau khi các nhà đầu tư như Coatue quyết định không tham gia, họ đã giảm mục tiêu định giá từ 14,5 tỷ đô la xuống 13 tỷ đô la.

Công ty đám mây mới của Anh Nscale ban đầu dự định niêm yết vào tháng 11, nhưng hiện có xu hướng trì hoãn đến tháng 12. Họ cũng đang đàm phán với các nhà đầu tư như NVIDIA để tìm kiếm hỗ trợ tài chính cho một trung tâm dữ liệu trị giá 45 tỷ đô la của Anthropic ở West Virginia, nhưng sau khi thị trường chuyển hướng, đối tác yêu cầu các điều khoản nghiêm ngặt hơn, làm chậm tiến độ cập nhật bản cáo bạch của họ. Một số ngân hàng đã thông báo với Nscale rằng IPO của họ khó có thể đạt được định giá trước đó từ 30 đến 35 tỷ đô la.

Các ông lớn: xếp hạng cao đến đâu, nhà đầu tư cũng sẽ "đầy"

Meta, Amazon, Alphabet và Microsoft nằm ở đầu kia của phổ rủi ro tín dụng. Họ có xếp hạng hàng đầu, bảng cân đối kế toán còn nhiều không gian vay nợ, vấn đề nằm ở quy mô huy động vốn.

Năm nay, họ đã phát hành trái phiếu dày đặc trên thị trường trái phiếu xếp hạng cao và cho biết sẽ tiếp tục trong tương lai. Các công ty đầu tư, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí cung cấp khoản vay cho họ đã cảm thấy hạn mức bị siết chặt, cũng lo lắng về việc nắm giữ quá tập trung vào cùng một ngành. "Vấn đề thực tế là, nhà đầu tư có thể nắm giữ bao nhiêu trong một tên, một chủ đề?" Ivascyn nói.

Vào thứ Sáu, giá trái phiếu của nhiều công ty đám mây quy mô lớn đã giảm xuống gần mức thấp lịch sử, lợi suất rõ ràng cao hơn so với trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư thông thường. Mặc dù có xếp hạng hàng đầu, chi phí vay của họ đã cao hơn so với các doanh nghiệp xếp hạng đầu tư thông thường.

Ai cũng muốn giành lấy trước khi người khác. Meta dự định huy động tối đa 97,5 tỷ đô la thông qua một loạt phát hành cổ phiếu mới, một trong những lý do là để hành động trước đối thủ và trong tài liệu quy định đã coi việc huy động vốn của các ông lớn khác là một thách thức đối với khả năng tiếp nhận của thị trường vốn.

"Mọi người đều muốn huy động tiền cho xây dựng của mình trước khi thanh khoản cạn kiệt," Giám đốc đầu tư của Carnegie Investment Counsel Ben Connard nói, "cuối cùng, có thể không đủ tiền để hỗ trợ cho việc xây dựng này. Việc huy động vốn có thể trở thành nút thắt cuối cùng khiến mọi thứ chậm lại."

Tại sao sự chặt chẽ của vốn lại trở nên quan trọng như vậy

Việc xây dựng AI ngày càng phụ thuộc vào vốn bên ngoài. Theo phân tích dữ liệu dự báo đồng thuận của LSEG từ Reuters, năm công ty Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta và Oracle dự kiến sẽ vượt quá dòng tiền tự do của họ trong chi tiêu vốn đến năm 2027, mỗi 1 đô la dòng tiền hoạt động mới tương ứng với khoảng 1,57 đô la chi tiêu vốn mới. Tiền tự kiếm không đủ tiêu, khoảng trống chỉ có thể bù đắp bằng cách phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu.

Các ông lớn cũng không thể dừng lại. Báo cáo nghiên cứu của Cornell Capital Group mô tả điều này như một "dilemma của tù nhân": nếu bản thân không đầu tư mà đối thủ đầu tư, có thể bị loại bỏ.

Nhà đầu tư Citrini trong một cuộc phỏng vấn với podcast Monetary Matters đã chỉ ra rằng sự thay đổi này đã thay đổi bản chất của rủi ro. "Trong ba năm đầu của giao dịch AI này, sự giảm giá do cảm xúc có một đáy, vì phần lớn chi tiêu đến từ dòng tiền hoạt động của các công ty đám mây quy mô lớn." Hiện nay, chi tiêu gia tăng gần như hoàn toàn đến từ huy động vốn cổ phần và nợ, "nếu tâm lý thị trường chuyển hướng, thì những nguồn vốn gia tăng đó sẽ cạn kiệt, vì đây không còn chỉ là một công ty đang tiêu tiền, mà là do thị trường quyết định."

Ông gọi cơ chế này là "tính phản hồi": niềm tin hỗ trợ huy động vốn, huy động vốn hỗ trợ đầu tư; một khi niềm tin yếu đi, việc thu hẹp vốn sẽ lại ảnh hưởng đến đầu tư và kỳ vọng tăng trưởng. Ông cũng chỉ ra rằng, doanh thu AI hiện đang tăng khoảng 25% đến 30% mỗi năm, trong khi tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn gần 60% đến 70%, khoảng trống giữa hai bên đang mở rộng với mỗi vòng hướng dẫn kết quả.