90 ngày tăng vọt gần 1 triệu tỷ, AI nợ ngoài bảng lặng lẽ vượt qua 4.1 triệu tỷ đô la Mỹ
Tác giả: Trương Nhã Khê, Wall Street Thông Tin
Dưới cơn sốt xây dựng cơ sở hạ tầng AI, một cơn bão nợ ngoài bảng cân đối kế toán quy mô chưa từng có đang âm thầm tích tụ tại Silicon Valley.
Theo dữ liệu báo cáo quý mới nhất, tổng quy mô cam kết ngoài bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp điện toán đám mây quy mô siêu lớn như Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon và Nvidia, Broadcom, SpaceX đã đạt 4.11 nghìn tỷ USD, tăng gần 992 tỷ USD so với 3.12 nghìn tỷ USD mà Morgan Stanley thống kê vào cuối tháng 8------tức là gần 1 nghìn tỷ USD cam kết mới trong khoảng 90 ngày. Nếu tính cả các cam kết ngoài bảng cân đối kế toán được Morgan Stanley thống kê trước đó, dựa trên các báo cáo tin tức chứ không phải báo cáo tài chính chính thức, tổng số sẽ đạt 4.29 nghìn tỷ USD.
Trong khi đó, tổng nợ thực tế và nợ thuê của các công ty trên sổ sách khoảng 1 nghìn tỷ USD, có nghĩa là mỗi 1 USD nợ trên bảng cân đối kế toán tương ứng với hơn 4 USD cam kết chưa được hiển thị trên bảng cân đối kế toán.
Con số này vẫn chưa chạm đỉnh. Nvidia sẽ công bố báo cáo quý vào cuối tháng 11, Oracle và Broadcom sẽ công bố vào tháng 12, ba công ty này vẫn chưa cập nhật dữ liệu quý mới nhất. Hiện tại, 4.1 nghìn tỷ USD chỉ là mức tối thiểu. Amanda Lynam, Giám đốc Chiến lược Tín dụng của Goldman Sachs cũng chỉ ra rằng, sự quan tâm của nhà đầu tư đối với các rủi ro ngoài bảng cân đối kế toán này đang gia tăng, và cảnh báo rằng các cơ quan xếp hạng lớn chưa có một tiêu chuẩn thống nhất trong cách xử lý------S&P điều chỉnh nợ thuê ngoài bảng cân đối kế toán, trong khi Moody's và Fitch không thực hiện điều chỉnh tương ứng, sự thay đổi tiềm năng trong phương pháp xếp hạng cần được theo dõi liên tục.
Tăng thêm 57.7 tỷ USD trong một quý, tốc độ không có dấu hiệu chậm lại
Để chính xác thể hiện sự thay đổi trong quý ba, có thể so sánh năm công ty đã nộp báo cáo quý với dữ liệu quý hai của họ. Tổng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán của năm công ty này đã tăng từ 2.48 nghìn tỷ USD lên 3.05 nghìn tỷ USD, tăng thêm 577 tỷ USD trong một quý, tăng 23%.
Tình hình cụ thể của các công ty như sau:
Meta tăng thêm 195 tỷ USD, tăng 29%. Cam kết mua không thể hủy bỏ đã tăng vọt từ 349 tỷ USD lên 455 tỷ USD, chủ yếu liên quan đến công suất điện toán đám mây của bên thứ ba từ năm 2027 đến 2028 và sau đó (đối tác giao dịch không được tiết lộ). Các hợp đồng thuê chưa sử dụng đã tăng từ 279 tỷ USD lên 356 tỷ USD, trong đó bao gồm hợp đồng thuê 68 tỷ USD ký vào tháng 7; giá trị bảo đảm còn lại trên các dự án liên doanh tại trung tâm dữ liệu Hyperion ở Louisiana và trung tâm dữ liệu El Paso ở Texas tổng cộng đạt 41.5 tỷ USD. Đáng chú ý, Meta, với dòng tiền hoạt động 97 tỷ USD và xếp hạng tín dụng Aa3/AA-, sau khi công bố báo cáo tài chính, đã chứng kiến hợp đồng hoán đổi tín dụng (CDS) chạm mức cao kỷ lục, ngay lập tức công bố kế hoạch huy động vốn cổ phần tối đa 95 tỷ USD, trong đó 37.5 tỷ USD đã hoàn thành, còn khoảng 60 tỷ USD dự án ATM đang chờ thực hiện.
Amazon tăng thêm 131 tỷ USD, tăng 41%, là tỷ lệ tăng lớn nhất trong số các doanh nghiệp điện toán đám mây quy mô siêu lớn. Nghĩa vụ mua không điều kiện gần như đã tăng gấp đôi, từ 130 tỷ USD lên 254 tỷ USD, bổ sung một mục "tài sản và thiết bị" trị giá 159.6 tỷ USD; hợp đồng thuê chưa sử dụng đã tăng từ 137 tỷ USD lên 165 tỷ USD. Mục duy nhất bù đắp là khoản nợ 21.3 tỷ USD còn nợ OpenAI đã được ghi nhận trong quý ba, chuyển sang bảng cân đối kế toán. Do tác động của chi tiêu vốn vượt quá dự kiến, cổ phiếu của Amazon đã giảm mạnh vào thứ Sáu tuần trước.
Alphabet tăng thêm 164 tỷ USD, tăng 18%. Cam kết mua đã tăng 95 tỷ USD, hợp đồng thuê chưa sử dụng đã tăng từ 8.5 tỷ USD lên 13.1 tỷ USD, bảo đảm thiết bị năng lượng (thời hạn kéo dài đến năm 2049) đã tăng gấp đôi từ 7.6 tỷ USD lên 16.2 tỷ USD, và bổ sung một bảo đảm mua lại phần cứng TPU trị giá 6.6 tỷ USD. Trong bối cảnh Alphabet đã huy động 80 tỷ USD từ thị trường cổ phiếu và dòng tiền tự do liên tục âm, cam kết ngoài bảng cân đối kế toán của họ đã vượt mốc 1 nghìn tỷ USD, trở thành công ty đầu tiên có cam kết ngoài bảng cân đối kế toán vượt quá 1 nghìn tỷ USD, đạt 1.059 nghìn tỷ USD.
Microsoft tăng thêm 35 tỷ USD, tăng 6%, là công ty có sự mở rộng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán tương đối "kiềm chế". Hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu mới ký trong quý ba khoảng 53 tỷ USD, trong đó 17 tỷ USD đã được sử dụng và chuyển vào bảng cân đối kế toán, hợp đồng thuê chưa sử dụng đã tăng từ 329 tỷ USD lên 365 tỷ USD. Cần lưu ý rằng cam kết mua và xây dựng của Microsoft chỉ được công bố một lần mỗi năm trong báo cáo 10-K, con số 229 tỷ USD hiện tại vẫn dừng lại ở cuối tháng 6, con số thực tế có khả năng sẽ được điều chỉnh tăng đáng kể vào thời điểm đó. Dù vậy, công ty điện toán đám mây quy mô siêu lớn "sạch nhất" vẫn cần phát hành trái phiếu trị giá 25 tỷ USD để huy động vốn.
SpaceX tăng thêm 51 tỷ USD, tăng 174%, là tốc độ tăng trưởng mạnh nhất. Cam kết ngoài bảng cân đối kế toán của họ đã tăng từ 29 tỷ USD vào cuối quý hai lên 40 tỷ USD vào cuối quý ba, và sau đó là 40 tỷ USD theo thỏa thuận cho thuê tài chính Apollo GPU được công bố qua tài liệu 8-K vào ngày 26 tháng 10 (thời gian thuê dự kiến bắt đầu vào nửa đầu năm 2027), tổng quy mô đã tăng vọt lên 80 tỷ USD.
Các cơ quan xếp hạng không đồng nhất, thị trường bắt đầu tự định giá
Amanda Lynam của Goldman Sachs chỉ ra rằng, nếu kết hợp thống kê các hợp đồng thuê ngoài bảng cân đối kế toán và cam kết mua của năm công ty điện toán đám mây quy mô siêu lớn, quy mô liên quan đã tăng gấp tám lần kể từ năm 2023. Tuy nhiên, rủi ro này trong hệ thống xếp hạng chưa được đối xử thống nhất: S&P điều chỉnh nợ thuê ngoài bảng cân đối kế toán khi tính toán đòn bẩy, trong khi Moody's và Fitch không thực hiện điều chỉnh tương tự, do đó sự thay đổi tiềm năng trong phương pháp xếp hạng trở thành điểm rủi ro cần theo dõi chặt chẽ.
Sự không minh bạch trong xử lý kế toán này đã bắt đầu gây ra phản ứng trực tiếp từ thị trường. Cơ quan phân tích Needham chỉ ra rằng, nếu đưa nợ ngoài bảng cân đối kế toán vào tính toán, giá trị doanh nghiệp của Meta sẽ tăng 35%. Sau khi công bố báo cáo tài chính, CDS của Meta đã lập kỷ lục cao nhất mọi thời đại, ngay lập tức công bố huy động vốn cổ phần quy mô lớn. Lynam cũng nhấn mạnh, một số doanh nghiệp đã rõ ràng tuyên bố cần phải khóa vốn trước khi thị trường trở nên bão hòa, tuyên bố này được coi là chú thích trực tiếp cho việc huy động vốn cổ phần của Meta, và có thể không phải là trường hợp cuối cùng.
Ba thành phần chính của sự mở rộng cam kết ngoài bảng cân đối kế toán
Từ cấu trúc của 4.1 nghìn tỷ USD, có thể thấy ba dòng chính:
Thứ nhất là các hợp đồng thuê đã ký chưa sử dụng, tổng quy mô đã đạt 1.39 nghìn tỷ USD, tăng từ 1.12 nghìn tỷ USD vào tháng 8. Những tài sản này thường được cấu thành từ các vỏ trung tâm dữ liệu do các phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) đầu tư xây dựng, chỉ chuyển vào bảng cân đối kế toán của công ty khi chính thức được đưa vào sử dụng.
Thứ hai là cam kết mua, quy mô 2.25 nghìn tỷ USD, tăng mạnh từ 1.73 nghìn tỷ USD vào cuối tháng 8. Danh mục này bao gồm công suất điện toán đám mây bên thứ ba mà Meta đã chi tiêu lớn để khóa, nghĩa vụ mua tài sản thiết bị mới của Amazon, v.v.
Thứ ba là bảo đảm và cam kết bảo lãnh, đã từ 158 tỷ USD tăng lên 273 tỷ USD, bao gồm bảo đảm thiết bị năng lượng của Alphabet và bảo đảm mua lại phần cứng TPU, cũng như bảo đảm giá trị còn lại của Meta trong hai dự án trung tâm dữ liệu liên doanh.
Mở rộng nợ ngoài bảng cân đối kế toán, giá trị thị trường đồng thời bốc hơi
Morgan Stanley đã cảnh báo vào tháng 8 rằng, những cam kết này có "giá trị chiến lược" trong thời kỳ nguồn cung sức mạnh tính toán bị hạn chế, nhưng "nếu cung cầu trở lại bình thường trước dự kiến, các doanh nghiệp sẽ phải trả giá cho công suất dư thừa, hoặc cố gắng đàm phán lại các điều khoản hợp đồng".
Thị trường đã bắt đầu đưa ra câu trả lời. Cổ phiếu của Alphabet đã trải qua một ngày giảm kỷ lục trong tháng này, Amazon tiếp tục giảm, chỉ số Nasdaq 100 đã mất tổng cộng hơn 1.2 nghìn tỷ USD giá trị thị trường trong tháng này.
Nói cách khác, trong một quý, các công ty công nghệ lớn đã tăng thêm khoảng 1 nghìn tỷ USD nợ ngoài bảng cân đối kế toán; trong một tháng, giá trị thị trường của những công ty này cũng giảm hơn 1 nghìn tỷ USD. Cam kết ngoài bảng cân đối kế toán không biến mất theo sự tăng giảm của giá cổ phiếu, đến hạn phải thanh toán. Nghi vấn cốt lõi hiện tại là: Liệu doanh thu từ thương mại hóa AI có thể theo kịp trước khi làn sóng cam kết tiếp theo đến------và báo cáo quý 10-Q tiếp theo không còn xa.