Trò chơi phát hành tiền đã bị chơi hỏng: tương lai chỉ có hai con đường cho các đồng tiền có thể sống sót

Tác giả: donn (Tze Donn Ng, nhà đầu tư của Brevan Howard Digital)

Biên soạn: Thần Triều TechFlow

Đọc hướng dẫn Thần Triều: Trong bối cảnh các nhà máy phát hành token như Pump.fun đẩy quy trình sản xuất và bán token lên mức công nghiệp hóa cực độ, thời gian nắm giữ của nhà đầu tư cá nhân giảm mạnh xuống "tính bằng giây", ngành công nghiệp tiền điện tử đang trải qua một cuộc thanh lọc nhận thức khắc nghiệt: việc tạo ra token đã trở nên cực kỳ rẻ mạt, nhưng việc xây dựng một tài sản có giá trị nắm giữ hơn một năm lại ngày càng khó khăn hơn.

Nhà đầu tư Tze Donn Ng (@tzedonn) từ quỹ đầu tư nổi tiếng Brevan Howard Digital (BH Digital) đã công bố một bài viết sâu sắc, đưa ra mô hình "đỉnh đôi của tiền điện tử" xuyên thấu sương mù thị trường. Ông chỉ ra rằng, chỉ có hai con đường hoàn toàn khác biệt nhưng rõ ràng để vượt qua chu kỳ và tích lũy nhu cầu thực sự: bên trái là "tài sản tín ngưỡng" thuần túy dựa trên các lãnh đạo tinh thần, sự hồi sinh cận kề và cộng đồng cuồng nhiệt; bên phải là "tài sản dòng tiền" có lợi nhuận thực sự có thể xác minh trên chuỗi, loại trừ việc rút vốn cổ phần và thực hiện mua lại cổ tức bắt buộc.

Trong bài viết này, tác giả không chỉ phân loại BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT và SKY một cách sắc bén mà còn đặt ra những câu hỏi sắc bén đối với nhiều dự án lợi dụng "đầu tư vào tăng trưởng" để trì hoãn cổ tức, đồng thời đưa ra những dự đoán về RWA trên thị trường chứng khoán Mỹ, sòng bạc trên chuỗi và token DEX vĩnh viễn thế hệ tiếp theo. Thần Triều TechFlow đã thực hiện biên dịch sâu toàn văn, cung cấp cho mỗi nhà đầu tư đang tìm kiếm alpha thực sự trên thị trường thứ cấp một hướng dẫn khung cực kỳ sắc bén.

Trò chơi phát hành token tiền điện tử đã hoàn toàn bị chinh phục. Các nhà máy bán token kiểu Pump.fun đã đạt được mức độ tự động hóa cao, mỗi lần phát hành token đều bị robot nhanh chóng đóng gói (Bundled), trong khi các KOL lo sợ bỏ lỡ cảm xúc (FOMO) cũng đã mài dũa kỹ thuật xuất hàng bí mật qua ví bên để không bị bỏ lỡ. Thời gian nắm giữ trung bình của token hiện nay chỉ được tính bằng giây.

Toàn bộ ngành công nghiệp đã trở nên cực kỳ hiệu quả trong việc sản xuất token mới, nhưng việc tạo ra một tài sản có sức sống lâu bền, đáng để nhà đầu tư nắm giữ hơn một năm lại trở nên khó khăn chưa từng thấy.

Khi suy nghĩ về cách hình thành nhu cầu thực sự bền vững cho token, tôi nhận thấy việc tiếp cận từ hai chiều kích cốt lõi hoàn toàn khác biệt là cực kỳ hiệu quả: thứ nhất là sức mạnh tín ngưỡng hỗ trợ tài sản đó; thứ hai là giá trị kinh tế chảy về tay người nắm giữ token có thực sự đáng tin cậy hay không.

Tài sản tín ngưỡng: Tôn giáo đồng thuận vượt qua dòng tiền

Tài sản tín ngưỡng được định nghĩa là những tài sản không có dòng tiền cơ bản nào, giá trị của chúng hoàn toàn dựa vào niềm tin chung của cộng đồng. Giá trị của chúng chỉ phụ thuộc vào việc người khác có tin tưởng rằng chúng có giá trị hay không.

Là một nhà đầu tư lý trí không mù quáng tin vào giáo điều Bitcoin, lý do tôi mua BTC chỉ đơn giản là vì tôi tin rằng có đủ nhiều người có niềm tin không thể lay chuyển vào nó.

Tuy nhiên, điều gì đã phân biệt WIF hoặc BONK, những meme thoáng qua, với BTC, một meme có tính bền vững vĩnh cửu?

Nhìn lại lịch sử, những tài sản tín ngưỡng bền vững có thể vượt qua chu kỳ thường có năm đặc điểm biểu tượng sau:

Thứ nhất, có biểu tượng tinh thần thiêng liêng và lãnh đạo thần thánh. Đối với tài sản tín ngưỡng, phải có một lãnh đạo tinh thần vượt lên trên trần tục. BTC có Satoshi Nakamoto, ETH có Vitalik, SOL có Anatoly hàng ngày tranh luận sôi nổi với những người theo chủ nghĩa tối giản Ethereum trên Twitter, trong khi HYPE có Jeff. Nhân vật lãnh đạo của tài sản tín ngưỡng phải có một cảm giác cao cả siêu thực, mỗi khi mọi người nhắc đến token đó, cái tên này phải ngay lập tức xuất hiện trong tâm trí bạn.

Thứ hai, đã trải qua thời điểm cận kề cái chết và hồi sinh. BTC đã trải qua sự sụp đổ kinh hoàng của Mt. Gox, ETH đã trải qua sự phân chia và tái cấu trúc của The DAO, SOL đã từng lún sâu trong đống đổ nát của đế chế FTX, nhưng tất cả đều sống sót. HYPE đã từng bị tấn công bởi JellyJelly, giá token đã từng bị đẩy xuống một con số, toàn bộ thị trường đều nghi ngờ liệu nó có hoàn toàn biến mất hay không. Sự thử thách sống sót từ cửa tử sẽ lọc bỏ tất cả các nhà đầu cơ, chỉ còn lại những tín đồ cuồng nhiệt nhất, từ đó tạo ra nền tảng đồng thuận cốt lõi và cứng cáp nhất của bạn.

Thứ ba, cho phép những tín đồ đầu tiên trở nên giàu có. Giá tăng là cách tốt nhất để mở rộng kinh doanh (Number go up is the best BD), và những người mà bạn đã dẫn dắt đến tự do tài chính sẽ tự nhiên trở thành những người truyền giáo cuồng nhiệt nhất của bạn. BTC đã mang lại 200 lần lợi nhuận cho những người tham gia sớm từ 2013 đến 2018, ETH đã đạt được mức tăng 40 lần từ 2020 đến 2022, và SOL cũng đã tạo ra huyền thoại trăm lần. HYPE đã đạt được mức tăng 30 lần với điều kiện có đủ thanh khoản và đã phát tặng cho những tín đồ đầu tiên những airdrop cực kỳ hào phóng.

Thứ tư, xây dựng một cộng đồng cuồng nhiệt với biểu tượng độc quyền và meme độc đáo. Ngay cả khi có sự khuyến khích bằng tiền thật, bạn vẫn cần một meme có khả năng lan truyền theo kiểu virus. Bạn cần một ngôn ngữ nội bộ mà cộng đồng hiểu thấu, tạo cảm giác cho các thành viên rằng họ đang ở trong một câu lạc bộ tinh hoa độc quyền; bạn cần mọi người mù quáng theo đuổi vì một tầm nhìn lớn hơn. BTC có "laser eyes", ETH có tên miền ".eth", SOL có "◎" và ".sol", trong khi HYPE có những người ủng hộ ".hl" hoạt động tích cực và đôi khi hơi khiêu khích.

Thứ năm, một câu khẩu hiệu đơn giản và chạm đến trái tim. Để truyền bá một tôn giáo số, cần một câu khẩu hiệu cực kỳ cô đọng. Khẩu hiệu của BTC là "vàng kỹ thuật số"; lá cờ của ETH là "máy tính thế giới"; SOL từng được gọi là "kẻ giết Ethereum" hoặc "Nasdaq phi tập trung"; trong khi HYPE được định vị là "ngôi nhà của tất cả tài chính".

Trong thị trường gần đây, ZEC (Zcash) đã đến gần tiêu chuẩn trên một cách nào đó: nó đã trải qua thử thách sinh tử với lỗ hổng lớn của pool ẩn danh; trong vòng một năm, giá token đã từ 40 đô la tăng vọt lên 1200 đô la; đồng thời sở hữu những khẩu hiệu dễ nhận diện như "Bitcoin phiên bản riêng tư" và "Bitcoin chống lại máy tính lượng tử sắp tới".

Những đặc điểm này không thể bị giả mạo một cách công nghiệp. Bạn không thể chỉ vì bạn đã tạo ra một cộng đồng mà đơn phương tuyên bố nó là một tôn giáo. Trong lĩnh vực này, tôi cá nhân quan tâm đến PRL (còn gọi là "Bitcoin AI") và coi đó là một cược không đối xứng sớm, theo dõi xem nó có thể dần dần tích lũy những đặc điểm trên hay không.

Tuy nhiên, để đạt đến đỉnh cao của token bền vững, thực sự còn một con đường khác rõ ràng hơn để theo đuổi.

Tài sản dòng tiền: Dư thừa kinh tế có thể xác minh

Trong thế giới tiền điện tử, tài sản có thể tạo ra dòng tiền tích cực thực sự rất hiếm. Nguyên nhân chủ yếu có hai điểm:

Thứ nhất, việc bán token cho thị trường và kể những câu chuyện lớn để thu hút thanh khoản ra khỏi thị trường dễ dàng hơn nhiều so với việc xây dựng một doanh nghiệp thực sự có dòng tiền tự do tích cực (FCF);

Thứ hai, nếu đội ngũ thực sự sở hữu một cỗ máy in tiền hoạt động ngày đêm mà không cần huy động vốn bên ngoài để mở rộng, thì việc không phát hành token và trực tiếp bỏ tất cả lợi nhuận ròng vào túi riêng của mình sẽ tiết kiệm được vô số rắc rối về tuân thủ và quản trị.

Những đội ngũ có lợi nhuận cực kỳ dồi dào, chẳng hạn như DexScreener, Axiom, Trojan, từ lâu đã vui vẻ chiếm giữ 100% lợi nhuận thương mại. Toàn ngành đã ngầm chấp nhận quy tắc ngầm này cho đến khi sự xuất hiện của Hyperliquid hoàn toàn phá vỡ thế bế tắc.

Hyperliquid đã chứng minh cho thị trường bằng những sự thật không thể chối cãi: bạn có thể xây dựng một đế chế thương mại có dòng tiền cực kỳ mạnh mẽ và liên tục trao quyền giá trị cho token, cuối cùng đạt được đòn bẩy vốn hóa thị trường và kết quả sinh thái vượt xa kết cục mà bạn tham lam thu lợi nhuận ngắn hạn vào túi riêng.

Khi lựa chọn loại tài sản này, điều cốt lõi là phải đặt ra năm câu hỏi then chốt sau:

Thứ nhất, nền tảng kinh tế: có tồn tại dư thừa kinh tế và lợi nhuận thương mại bền vững không? HYPE và PUMP là những ví dụ tốt nhất cho chiều này, chúng có thể tạo ra lợi nhuận thực sự từ 1 triệu đến 2 triệu đô la mỗi ngày trong suốt cả năm. Doanh thu từ DEX hợp đồng vĩnh viễn thường bền vững hơn và có biến động chu kỳ nhỏ hơn, đặc biệt là sau khi đưa vào hợp đồng vĩnh viễn cho cổ phiếu RWA như trên thị trường chứng khoán Mỹ. Doanh thu của các nền tảng phát hành token (Launchpad) thường bị nghi ngờ về tính bền vững, thị trường trước đây đã xác định rằng doanh thu của các nền tảng như PONS, STONK và GP không thể duy trì là đúng, nhưng PUMP lại liên tục chứng minh điều này là một định kiến sai lầm.

Thứ hai, tính minh bạch của dữ liệu: những dư thừa kinh tế này có thể được xác minh một cách minh bạch trên chuỗi không? Doanh thu tinh khiết nhất là hoàn toàn xảy ra trên chuỗi, chẳng hạn như HYPE và PUMP, vì chúng chỉ cần chi phí tin tưởng cực thấp. Ngược lại, những dự án như GRASS, doanh thu của chúng hoàn toàn phát sinh ngoài chuỗi (thông qua hợp đồng thương mại bí mật với các phòng thí nghiệm AI hàng đầu), thị trường khó tránh khỏi sẽ nghi ngờ về tính xác thực của những doanh thu này, mặc dù tôi tin rằng chúng thực sự tồn tại.

Thứ ba, quyền sở hữu token vs cổ phần: dư thừa kinh tế có thực sự được trao quyền cho token hay bị công ty cổ phần chiếm đoạt? Có tồn tại một thực thể cổ phần truyền thống nào đó âm thầm rút cạn giá trị không? Điều này đã gây ra nhiều tranh luận rộng rãi gần đây: Venice vừa hoàn thành huy động vốn qua cổ phần, nhưng lại phát miễn phí token cho cộng đồng; GRASS cũng buộc phải tổ chức cuộc họp khẩn cấp để làm rõ rằng tất cả giá trị thương mại đều thuộc về người nắm giữ token.

Ví dụ điển hình nhất về bài học ngược là SHFL: nó thực sự là một doanh nghiệp cá cược có doanh thu rất tốt, nhưng tất cả tiền thật đều chảy vào công ty cổ phần truyền thống đăng ký tại Quần đảo Curacao (công ty này vừa phát hành cổ tức tiền mặt lên tới 18 triệu đô la), trong khi người nắm giữ token trên thị trường thứ cấp chỉ nhận được một quyền tham gia xổ số không đáng kể.

Thứ tư, con đường thu hút giá trị: giá trị được tích lũy cho token thông qua mua lại hay cổ tức? Điều này hiển nhiên, nhưng việc thực hiện mua lại và cổ tức tự động thông qua hợp đồng thông minh (như HYPE, LIT, SKY) vượt xa tính minh bạch và độ chắc chắn so với việc hoàn toàn phụ thuộc vào ý chí chủ quan của đội ngũ trong việc thực hiện mua lại tùy ý (như PUMP).

Thứ năm, niềm tin và thế hệ tăng trưởng: nếu trì hoãn cổ tức để đầu tư vào tăng trưởng kinh doanh, đội ngũ có thực sự đáng tin cậy không? Mô hình này tương tự nhất với đầu tư mạo hiểm truyền thống. Các token như GRASS, ENA, CHIP và CARDS đều nằm trong góc này. Chúng tuyên bố rõ ràng rằng tất cả giá trị thương mại cuối cùng thuộc về token, nhưng hiện tại đang tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận vào việc mở rộng quy mô.

Điều này phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin đạo đức vào đội ngũ dự án, vì người nắm giữ token không có sự bảo vệ pháp lý, thường thậm chí không có hội đồng quản trị và báo cáo tài chính kiểm toán. Chính vì vậy, khung minh bạch token (TTF) do Blockworks phát hành trở nên đặc biệt quan trọng.

Yêu cầu quá sớm một dự án khởi nghiệp giai đoạn đầu phải phân chia hết tất cả lợi nhuận rõ ràng sẽ kìm hãm trần tăng trưởng lâu dài của nó. Nhưng việc các nhà đầu tư ưa chuộng cổ tức tiền mặt chắc chắn cũng không có gì sai. Nếu các nhà đầu tư không thể xác nhận lợi nhuận giữ lại cuối cùng sẽ phản hồi như thế nào, cái gọi là "đầu tư vào tăng trưởng" thực chất đang yêu cầu các nhà đầu tư phải đồng thời đặt cược vào khả năng kinh doanh của đội ngũ và lương tâm trong tương lai. Việc tự động mua lại đã giải quyết được sự không chắc chắn lớn này ngày hôm nay, và tôi cũng rất đánh giá cao những cải tiến tích cực mà CHIP đã thực hiện gần đây trong việc làm rõ logic giá trị của token.

Trong thị trường hiện tại, mẫu vàng hoàn hảo đáp ứng đồng thời năm điều kiện khắt khe trên chỉ có HYPE, LIT, PUMP và SKY. Những token mới có thể đánh dấu tất cả năm mục này là rất hiếm.

PAPER từng là một trong những nỗ lực xuất sắc gần đây, nó vốn hoàn toàn có tiềm năng tạo ra doanh thu khổng lồ, nhưng thật tiếc là đội ngũ cuối cùng đã bỏ rơi token này, vì thiết kế cơ chế của nó đã vô tình tạo ra lỗ hổng cho các cuộc tấn công xấu nhằm vào sàn giao dịch.

Tôi tin rằng lĩnh vực token dòng tiền đang ở trong giai đoạn biến đổi lớn trước khi bùng nổ. HYPE đã tiên phong trong việc tạo ra mô hình token giá trị gia tăng cao, trong khi PAPER đã cho mọi người thấy sức hấp dẫn to lớn của cấu trúc này. Hãy tưởng tượng, nếu một doanh nghiệp có dòng tiền cao như Polymarket chính thức phát hành token và toàn bộ lợi nhuận được giữ lại cho token, thì sẽ giải phóng sức mạnh định giá đáng kinh ngạc như thế nào.

Thực tế, đội ngũ Shuffle gần đây đang thảo luận nội bộ về việc ra mắt một sòng bạc phi tập trung hoàn toàn trên chuỗi. Nếu một hệ thống như vậy thực sự được triển khai, và 90% lợi nhuận ròng từ cá cược được sử dụng hàng ngày để tự động mua lại token trên thị trường công khai, SHFL sẽ ngay lập tức vươn lên vị trí hàng đầu trong danh sách đánh giá. Mua vào những dự án ở đáy danh sách, về bản chất, là đặt cược vào việc đội ngũ của họ sẽ thay đổi và chủ động tiến lên góc trên bên phải.

Nhìn về tương lai, tôi đang theo dõi sát sao sự ra đời của các token DEX hợp đồng vĩnh viễn thế hệ mới, chẳng hạn như VAR (Variational) và XTEN (Extended). Những tài sản giao dịch chất lượng khác đáng để theo dõi liên tục còn bao gồm ARCUS, ENTROPY và POLYMARKET có khả năng phát hành token trong tương lai.

Kết thúc tiền mã hóa: Hai ngọn núi và kết thúc tiến hóa của token

Trong lịch sử phát triển dài lâu của tiền mã hóa, để trở thành một loại tiền tệ cứng bền vững có thể vượt qua nhiều chu kỳ gấu và bò, cuối cùng chỉ có hai con đường hẹp để leo lên đỉnh:

BTC, ZEC và HYPE giai đoạn đầu đã chọn leo lên "Ngọn núi niềm tin" ở bên trái; trong khi HYPE, LIT và PUMP thì đang từng bước vững chắc tiến lên đỉnh "Ngọn núi dòng tiền" ở bên phải.

Nhìn chung tất cả các tài sản số, HYPE chắc chắn là tài sản có trải nghiệm nắm giữ thoải mái nhất, vì nó vừa là tài sản dòng tiền có độ chắc chắn cao, vừa thể hiện tiềm năng to lớn để chuyển mình thành tài sản niềm tin bền vững.

Ngược lại, hầu hết các token khác, mặc dù một lần nữa cố gắng leo lên đỉnh, nhưng cuối cùng đều không thể tránh khỏi việc rơi xuống vực sâu. Điều này bao gồm cả các token Layer 1 của chuỗi công khai đã trở thành trò chơi dư thừa, cũng như những token DeFi "cổ xưa" không có thu nhập từ giao thức thực sự, càng không nói đến việc mang lại giá trị cho các nhà đầu tư.

Nhiều sản phẩm đầu cơ chỉ dựa vào câu chuyện khái niệm (chẳng hạn như các loại token AI nông cạn) cố gắng liên tục leo lên ngọn núi niềm tin bên trái, nhưng trước sức hút tàn nhẫn của trọng lực và quy luật thời gian, cuối cùng chỉ có thể rơi xuống đáy.