Rủi ro ẩn giấu phía sau cược gần một nghìn tỷ đô la của Anthropic

Giám đốc điều hành của Anthropic, Dario Amodei, đã từng viết rằng để tạo ra một AI đủ mạnh, giống như "tập hợp một nhóm thiên tài trong trung tâm dữ liệu". Tuy nhiên, bản cáo bạch IPO mới nhất của công ty này lại cho thấy một khía cạnh khác của thực tế: để đạt được tầm nhìn này, Anthropic đang phụ thuộc vào một cơ chế tài chính yếu ớt và rủi ro cao.

Giám đốc điều hành của Anthropic, Dario Amodei. Ảnh nguồn: Oliver Contreras---AFP qua Getty Images

Tuần này, Anthropic đã cập nhật bản cáo bạch, bổ sung dữ liệu tài chính quý 3. Do chi phí tính toán tiếp tục tăng cao, biên lợi nhuận của doanh nghiệp ngày càng thu hẹp; đồng thời, công ty cũng tiết lộ cam kết chi tiêu xây dựng trung tâm dữ liệu bổ sung: dự kiến sẽ đầu tư lên tới 895,4 tỷ USD vào năm 2045.

Một số nhà cung cấp chip và dịch vụ đám mây cho Anthropic cũng là bên tài trợ cho các dự án mua sắm liên quan. Ví dụ, Broadcom đã ký một thỏa thuận tài trợ thiết bị trị giá 63 tỷ USD: nếu Anthropic xảy ra vi phạm hợp đồng, Broadcom sẽ chịu tổn thất tương ứng; sau khi thiết bị được giao và đưa vào sử dụng, số tiền bồi thường tiềm năng tối đa mà Broadcom phải chịu có thể lên tới khoảng 43 tỷ USD.

Dựa vào các điều khoản bảo lãnh như vậy, Anthropic không cần phải thanh toán toàn bộ tiền thiết bị trước, mà vẫn có thể nhận được tài nguyên tính toán. Google và AMD cũng đã liên kết một phần quỹ tài trợ với việc thuê hoặc triển khai phần cứng của Anthropic. Tuy nhiên, nếu nhu cầu AI giảm, các nhà sản xuất phần cứng không chỉ phải chịu áp lực về doanh thu và định giá thị trường mà còn phải thực hiện nghĩa vụ bồi thường bảo lãnh, thanh toán tiền cho các bên cho vay và đối tác.

Ai sẽ chịu rủi ro?

Trong giao dịch trị giá 63 tỷ USD được công bố vào ngày 26 tháng 10, Bank of America, Citigroup, Morgan Stanley và Blackstone sẽ cùng nhau đầu tư thành lập một công ty mới, công ty này sẽ chịu trách nhiệm mua chip và thiết bị mạng của Broadcom, sau đó cho Anthropic thuê lại, thiết bị dự kiến sẽ được giao vào năm 2027. Anthropic sẽ thanh toán tiền thuê theo từng đợt, trong khi các nhà đầu tư dựa vào tiền thuê để thu hồi vốn.

Nếu Anthropic không thể thanh toán tiền thuê đúng hạn và xảy ra vi phạm hợp đồng, Broadcom sẽ bù đắp khoản thiếu hụt theo thỏa thuận: 72,5% số tiền thuê còn lại trừ đi số tiền thu được từ việc bán thiết bị. Ví dụ, nếu số tiền còn lại là 100 USD, nhưng việc bán thiết bị chỉ thu hồi được 60 USD, thì Broadcom sẽ cần bồi thường 12,5 USD.

Giám đốc nghiên cứu công nghệ D.A. Davidson, Jill Luria, cho biết với tạp chí Fortune rằng Broadcom buộc phải đạt được các thỏa thuận như vậy, nếu không đơn đặt hàng sẽ bị đối thủ NVIDIA chiếm mất, NVIDIA cũng sẽ cung cấp bảo lãnh tài chính cho các khách hàng mua chip hàng đầu. Luria cho biết: "Để không bị tụt lại trong cuộc cạnh tranh hỗ trợ khách hàng với NVIDIA, các nhà sản xuất bán dẫn lớn như Broadcom và AMD cũng phải theo kịp, cung cấp hỗ trợ cho các bên mua." Ông đã nâng xếp hạng của Broadcom lên "Mua vào" vào ngày 27 tháng 10.

Sau khi xảy ra vi phạm nợ, khả năng các nhà đầu tư thu hồi vốn phần lớn phụ thuộc vào việc liệu những chip này có thể cho thuê lại cho các khách hàng khác hay không. Andrew Judich từ cơ quan xếp hạng tín dụng KBRA cho biết sau khi so sánh GPU của NVIDIA với chip AI TPU do Broadcom sản xuất, rằng: "TPU tùy chỉnh được thiết kế cho một hệ sinh thái chuyên biệt hơn, do đó nhóm người dùng tiềm năng cũng hạn chế hơn, vì vậy rủi ro cho thuê lại cao hơn so với GPU của NVIDIA."

Judich chỉ ra rằng thỏa thuận bảo lãnh giá trị còn lại mà Broadcom cung cấp có thể giúp các nhà đầu tư thu hồi vốn khi doanh thu từ việc bán hoặc cho thuê thiết bị không đạt kỳ vọng, "nhưng về bản chất, điều này sẽ chuyển một phần rủi ro cho bên bảo lãnh." Do đó, khi đánh giá khoản tài trợ này, cần phải xem xét kỹ lưỡng tình trạng tín dụng của doanh nghiệp bảo lãnh, hiệu lực pháp lý của các điều khoản thỏa thuận, cũng như phạm vi bồi thường.

Giám đốc điều hành của Broadcom, Chen Fuyang. Broadcom đã đồng ý cung cấp bảo lãnh cho Anthropic trong một thỏa thuận tài chính nhằm hỗ trợ công ty AI này mua chip AI TPU do Broadcom sản xuất. Ảnh nguồn: David Paul Morris---Bloomberg qua Getty Images

Giáo sư tài chính và bất động sản Stein Van Newburgh tại Trường Kinh doanh Columbia cho rằng, các nhà sản xuất phần cứng có hoạt động đa dạng, dòng tiền dồi dào và không chỉ phụ thuộc vào hoạt động AI có khả năng chịu đựng thua lỗ. Tuy nhiên, nếu nhu cầu thị trường AI giảm, không chỉ kích hoạt nghĩa vụ bồi thường bảo lãnh mà còn ảnh hưởng đến doanh số bán phần cứng, doanh thu từ dịch vụ đám mây và định giá đầu tư của các bên hợp tác trên. "Các hợp đồng độc lập sẽ khiến cùng một cú sốc nhu cầu tiềm năng lan tỏa đến bảng cân đối kế toán của nhiều doanh nghiệp. Một khoản vay đơn lẻ có vẻ an toàn hơn, nhưng độ tập trung rủi ro của toàn bộ hệ thống lại đang gia tăng và khó đánh giá hơn."

Anthropic đã cảnh báo trong bản cáo bạch rằng khả năng mở rộng tính toán của họ có thể phụ thuộc rất nhiều vào việc một số nhà cung cấp dịch vụ đám mây, đối tác và nhà đầu tư có sẵn sàng và có khả năng hỗ trợ hay không. Trong đó, hai đối tác cốt lõi là Amazon và Google đã chi tiêu vốn cho lĩnh vực AI vượt quá dòng tiền hoạt động. Trong 12 tháng qua, dòng tiền tự do của Amazon là âm 42,4 tỷ USD, chủ yếu do tăng đầu tư vào thiết bị AI; công ty mẹ của Google, Alphabet, có dòng tiền tự do âm 9,1 tỷ USD trong quý 3. Mặc dù cả hai công ty vẫn có khả năng tạo ra dòng tiền mạnh mẽ và kênh tài chính thông suốt, nhưng việc tiếp tục bơm tiền cho Anthropic sẽ cạnh tranh với các dự án cơ sở hạ tầng AI của chính họ.

Dario Amodei đã mô tả một tình huống như vậy: tốc độ tăng trưởng của một công ty AI có thể rất nhanh, nhưng quy mô mua sắm tính toán vẫn vượt quá khả năng chịu đựng của họ. Vào tháng 2 năm nay, trong một cuộc phỏng vấn podcast, ông đã giải thích một giả thuyết cực đoan về những rủi ro tài chính: một doanh nghiệp dự kiến sẽ mua sắm tính toán dựa trên kỳ vọng doanh thu tăng gấp 10 lần mỗi năm; nhưng nếu doanh thu thực tế chỉ tăng gấp 5 lần, họ có thể không đủ khả năng thanh toán hóa đơn. Ngay cả khi không gian thị trường trong tương lai rất lớn, tốc độ phát triển vẫn có thể chậm hơn so với các kế hoạch mua sắm dựa trên kỳ vọng tăng trưởng trước đó. "Nếu dự đoán lệch hai ba năm, điều đó đủ để kéo công ty xuống." Ông cho biết.

Điều kiện tài chính phức tạp

Theo thỏa thuận đạt được vào tháng 3 năm 2026, Anthropic có thể phát hành tối đa 42 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi cho Broadcom, để thanh toán tiền thuê quý đủ điều kiện, từ đó giữ lại tiền mặt. Lãi suất sẽ được tính vào nợ gốc, và người nắm giữ trái phiếu có thể chuyển đổi trái phiếu thành cổ phần của Anthropic với giá chiết khấu.

Thông thường, lãi suất của lô trái phiếu chuyển đổi này là 9% mỗi năm, lãi suất được tính vào gốc, giá chuyển đổi là 90% giá thị trường. Nếu không đạt được mục tiêu doanh thu đã thỏa thuận, lãi suất sẽ tăng trực tiếp lên 13%, giá chuyển đổi sẽ giảm xuống 85% giá thị trường, trái phiếu tương tự có thể đổi được nhiều cổ phần hơn, làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện hữu. Nếu không đạt được ngưỡng hiệu suất trong thời gian dài, Anthropic sẽ hoàn toàn mất khả năng tài trợ tiếp theo. Anthropic cho biết, ngưỡng doanh thu mà thỏa thuận đặt ra thấp hơn nhiều so với tốc độ tăng trưởng thực tế gần đây: doanh thu quý 3 của công ty tăng 45% so với quý trước và tăng hơn 1000% so với cùng kỳ năm trước.

Google và AMD cũng đã liên kết hỗ trợ tài chính với việc giao hàng phần cứng: khi Anthropic ký thỏa thuận thuê TPU, một phần quỹ của Google mới có thể được kích hoạt; khoản đầu tư của AMD sẽ được giải ngân sau khi giao hàng GPU và đạt tiêu chuẩn triển khai.

Van Newburgh cho biết với tạp chí Fortune: "Đầu tư cổ phần liên kết với phần cứng khiến Amazon và AMD phải chịu rủi ro, nhưng không khiến họ trở thành bên bảo lãnh toàn diện." Nếu Anthropic không thể thanh toán, Broadcom và Google sẽ chịu tổn thất trong giới hạn của thỏa thuận bảo lãnh, rủi ro vượt quá giới hạn đó sẽ do bên cho vay chịu.

Anthropic cho biết, công ty đã liên tục tối ưu hóa mô hình lớn Claude trong nhiều năm, giúp nó tương thích với chip của nhiều nhà sản xuất như Amazon, Google, NVIDIA và AMD, từ đó phân bổ tải tính toán một cách linh hoạt dựa trên chi phí và hiệu suất. Tuy nhiên, nguồn vốn gắn với thiết bị của một nhà cung cấp đơn lẻ không thể tự động chuyển sang các nhà sản xuất khác. Điều này có thể làm giảm tính linh hoạt của Anthropic khi chọn chip cho các khối lượng công việc khác nhau.

Liệu việc huy động vốn IPO có thể mang lại tính linh hoạt lớn hơn?

Tính đến ngày 30 tháng 9, Anthropic nắm giữ 146,6 tỷ USD tiền mặt, bao gồm tiền mặt, đầu tư ngắn hạn và tín dụng ngân hàng có sẵn, đủ để trang trải các khoản thanh toán hiện tại và chi phí mở rộng; nhưng nếu sử dụng tín dụng ngân hàng, quy mô nợ của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên.

Các nhà phân tích thị trường Techinka cho rằng, tính thanh khoản dồi dào là điều tích cực cho các nhà đầu tư trái phiếu, nhưng liệu nợ của Anthropic có thể đạt được xếp hạng đầu tư hay không, "phụ thuộc vào cách các cơ quan xếp hạng đánh giá các cam kết chi tiêu lớn trong tương lai, lịch sử hoạt động ngắn và mối quan hệ kinh doanh phức tạp."

Ông cho biết: "Công ty hiện đã công bố số tiền cam kết thực hiện trong tương lai là 895 tỷ USD, cao hơn nhiều so với ước tính ban đầu của chúng tôi khoảng 600 tỷ USD." Các cam kết chi tiêu khổng lồ và mạng lưới hợp tác phức tạp sẽ hạn chế khả năng của công ty trong việc có được tài trợ chi phí thấp với chênh lệch đầu tư cấp (tức là mức phí thấp hơn mà người vay cấp đầu tư thường trả so với lãi suất chuẩn).

"Vấn đề cốt lõi là liệu tốc độ tăng trưởng doanh thu có thể vượt qua chi phí tính toán và bao phủ các chi phí cam kết trong tương lai hay không." Ông tiếp tục theo dõi hai tín hiệu: liệu Anthropic có tăng thêm số tiền cam kết trong tương lai hay không, và tình trạng thanh khoản của họ như thế nào. "Việc sử dụng hạn mức tín dụng quay vòng cũng là một tín hiệu cảnh báo tiềm năng." Ông bổ sung.

Anthropic đã ra mắt dự án cơ sở hạ tầng điện toán đám mây của riêng mình, Anthropic Direct, tách biệt việc cho thuê địa điểm trung tâm dữ liệu và mua sắm chip quy mô lớn, từ đó dành đủ thời gian để đánh giá nhu cầu thị trường trước khi khóa đơn đặt hàng thiết bị. Doanh nghiệp có thể trước tiên khóa cơ sở hạ tầng chuyên dụng do bên thứ ba vận hành, sau đó mới xác định đơn đặt hàng chip. Bản cáo bạch cho thấy, thời gian chuẩn bị cho trung tâm dữ liệu dài hơn so với việc triển khai thiết bị phần cứng nội bộ. Khi cơ sở hạ tầng chuyên dụng tự xây dựng chính thức đi vào hoạt động, công ty có thể sử dụng tính toán dài hạn với chi phí thấp để thay thế các nguồn lực thuê ngắn hạn có giá cao hơn.

Trong mô hình dự án trung tâm dữ liệu AI mà Van Newburgh đã xây dựng, thiết bị tính toán và hệ thống hỗ trợ chiếm khoảng hai phần ba khoản đầu tư ban đầu, phần còn lại là xây dựng phòng máy và cung cấp điện.

Ngay cả khi trước tiên thuê phòng máy và hoãn việc mua chip, Anthropic vẫn cần phải trả tiền cho phòng máy không sử dụng. Van Newburgh chỉ ra rằng, ngay cả khi việc cung cấp điện cho phòng máy đã được đảm bảo, "nếu cuối cùng nhu cầu trung tâm dữ liệu không đạt kỳ vọng, phòng máy sẽ trở thành tài sản bị mắc kẹt" (chú thích của biên tập viên: tài sản cố định mất giá trị kinh tế sớm do tiến bộ công nghệ, thay đổi nhu cầu thị trường hoặc điều chỉnh chính sách, không thể thu hồi chi phí đầu tư), điều này có nghĩa là doanh thu từ hoạt động của họ không thể bao phủ được chi phí đầu tư, và rất khó tìm được bên tiếp quản.

Anthropic cho biết, để giảm sự phụ thuộc vào việc ứng trước vốn cho cơ sở hạ tầng và thiết bị từ các đối tác, một phần phụ thuộc vào khả năng có thể huy động vốn từ các kênh độc lập dựa trên tín dụng của chính mình. Vốn từ cổ đông được đưa vào thông qua IPO có thể được sử dụng trực tiếp cho việc mua sắm tính toán, không cần phải chờ đợi việc giao hàng hoặc đạt tiêu chuẩn triển khai của phần cứng từ các nhà cung cấp cụ thể. Thêm vào đó, kế hoạch Anthropic Direct cho phép hoãn việc mua thiết bị, vốn tự huy động có thể giúp Anthropic giảm sự phụ thuộc vào hỗ trợ tài chính từ các nhà cung cấp thiết bị khi so sánh các tùy chọn phần cứng và tài chính.

Việc huy động vốn IPO sẽ nâng cao đáng kể quyền chủ động của Anthropic trong việc lựa chọn phần cứng và đàm phán tài chính. Nhưng như Van Newburgh đã nói: "Tài chính từ nhà cung cấp có thể hỗ trợ việc triển khai cơ sở hạ tầng, nhưng cuối cùng, việc trả nợ vẫn cần phụ thuộc vào doanh thu từ khách hàng cuối." (Fortune Chinese Network)

·Bản cáo bạch IPO mới nhất của Anthropic cho thấy cam kết chi tiêu cho trung tâm dữ liệu của họ lên tới 895,4 tỷ USD vào năm 2045, đang phụ thuộc cao vào cơ chế tài chính bảo lãnh phức tạp từ các nhà cung cấp, phản ánh mức độ tài chính đòn bẩy và rủi ro cực cao phía sau cuộc chạy đua vũ trang AI, thị trường cần cảnh giác với những khủng hoảng hệ thống tiềm ẩn dưới sự mở rộng mạnh mẽ.

·Để đối phó với cạnh tranh, các nhà cung cấp chip như Broadcom đã chuyển một phần rủi ro thị trường sang bảng cân đối kế toán của mình thông qua bảo lãnh tài chính thiết bị, điều này tiết lộ những lo ngại ẩn giấu dưới bề mặt thịnh vượng của chuỗi công nghiệp AI: một khi nhu cầu không đạt kỳ vọng, mạng lưới bảo lãnh đan xen dễ dàng gây ra hiệu ứng dây chuyền.

·Amazon và Google do cơ sở hạ tầng AI dẫn đến dòng tiền tự do bị áp lực, việc bơm vốn liên tục cho Anthropic sẽ cạnh tranh với các dự án của chính họ để giành giật vốn, điều này làm nổi bật những điểm đau mà các ông lớn công nghệ đang phải đối mặt: khi khả năng tự tạo ra vốn của họ và chi tiêu vốn cho AI gia tăng mâu thuẫn, liệu tốc độ tăng trưởng doanh thu có thể vượt qua chi phí tính toán khổng lồ hay không, quyết định tính bền vững của thương mại trong tương lai.

Wealth Chinese Network đã chỉnh sửa và điều chỉnh nội dung gốc.