币安往左，Upbit 往右

作者：Zhou，ChainCatcher

 

11 月 10 日，韩国最大的加密交易所 Upbit 开放了 Hyperliquid 原生代币 HYPE 的交易，Bithumb 当日也跟进上线。

同一天，OKX 上线了代币化甲骨文股票 xORCL。往前翻一周，火币 HTX 一次上线了 20 种美股代币和 ETF，Gate 开通了台积电、联发科等台股交易，Bitget 把摩根士丹利和印度信实工业搬进了永续合约市场，还宣布将开放 Anthropic 的 IPO 申购通道。

翻开全球头部交易所的公告栏，上新的名字越来越像一家券商的产品目录，新币反倒成了少数。

反观 Upbit，今年以来上新一个季度比一个季度密集，前三季度新开的交易市场将近百个。尤其是韩元市场，上新速度一度达到每月 16 个左右，是上半年月均的两倍多。

很难说是韩国交易所更忠于原生加密，它们几乎没有别的选择。2017 年起，韩国监管在金融业与加密业之间立了一道隔离墙，金融机构不能涉足加密资产，加密交易所也很难跨进传统金融。衍生品至今没有在制度内放开，即将落地的代币化证券，流通渠道也交给了证券体系。

 

头部交易所转战代币化股票

2025 年底，币安确立了 Alpha、合约、现货依次递进的上币流程。据币安披露，截至今年 4 月，在 Alpha 上展示过的 200 个代币中，99 个进入了合约市场，进入现货的只有 35 个。新代币的投机需求留在了 Alpha 和合约层，现货上新随之大幅放缓。

据 Binance Research 统计，2025 年币安现货共上线 87 个新项目，而 flexe.io 统计的数据显示，今年截至 11 月 11 日，登上币安现货的新代币只有 26 个。

同一统计显示，币安今年宣布下架的代币有 49 个，被加上观察标签的有 64 个，2025 年这两个数字分别是 27 个和 42 个。一边少上，一边多下，币安的现货主板在快速收缩。

当然，这也离不开市场环境的变化，据 CoinGecko 数据，今年一季度加密市场总市值下跌 20.4%，中心化交易所现货成交量下降 39.1%。

监管也是一层考量。今年 6 月，币安在希腊监管机构作出正式决定前撤回了 MiCA 牌照申请，美国金融犯罪执法局派驻的合规监察官至今仍在任。

对一家处处要与监管打交道的交易所来说，在现货主板上大量铺开高风险新币，很容易成为被审视的环节。

更为关键的是，币安把更多精力投向了传统金融资产上链。在阿布扎比 ADGM 金融服务监管局批准发行人招股书后，币安推出了挂钩美股和 ETF 的代币化证券 bStocks，从 9 月下旬开始几乎每周都有一批新标的上线。

走上这条路的，远不止币安一家。OKX 今年 3 月获得纽交所母公司 ICE 的战略投资，估值达到 250 亿美元，此后代币化股票开始成批上线，股票 X-合约也在持续扩充。Bitget 支持的股票永续合约标的已经达到 408 个，Gate 和火币 HTX 也在扩充股票类资产。

尽管目前代币化股票的体量还不算大，据 RWA.xyz 数据，截至 11 月 10 日，链上代币化股票的总价值约为 38.8 亿美元。

交易所看中的是它背后的市场。据 Bloomberg 数据，今年三季度全球股票市场总市值约为 165 万亿美元。而目前整个加密市场的总市值约为 2.59 万亿美元，全球股市是它的 60 多倍。代币化股票的规模，更是还不到全球股市的万分之一。

哪怕只把股票市场很小的一部分搬上链，对交易所来说都是一块比原生加密资产大得多的蛋糕。

 

被锁在现货里，Upbit 只能靠上币防守

为什么单独提到韩国交易所？它们可能是原生资产在中心化交易所里最后一块像样的阵地。

从全年看，币安和 Upbit 的两条线已经交叉。去年币安现货上新 87 个，显然高于 Upbit的59个。今年情况反了过来，币安目前只上新了 26 个，而据韩国《今日经济》统计，Upbit 到 8 月中旬新开的韩元交易对就已有 59 个，不到八个月就追平了去年全年。

如果只看最近三个月，反差更加鲜明。据 ChainCatcher 根据各交易所官方公告统计，8 月初至今，币安宣布上线的加密资产只有 4 个，分别是 MARSCOIN、牛来、HYPE 和 PREDICT，其中 PREDICT 后来宣布推迟开盘。同一时期，Upbit 上新 39 个，Bithumb 上新 29 个。

韩国交易所对于原生加密资产的“坚守”，要从韩国的监管说起。

2017 年，韩国金融委员会下达行政指导，限制金融机构持有和经营加密资产。金融与加密分离的原则一直延续到今天，加密交易所也很难跨进传统金融。

韩国至今没有在制度内建立加密衍生品市场，有交易需求的用户只能流向海外平台。

代币化证券的路也走不通。今年 1 月，韩国国会通过代币化证券相关法案，将其纳入资本市场法体系，流通渠道交给证券公司和场外交易中介，相关法律将于 2027 年 2 月 4 日生效。

全球同行可以做合约、上美股，韩国交易所能做的只剩加密货币现货，收入结构也就格外单一。

据韩国金融监督院电子公示系统披露，今年一季度 Upbit 运营商 Dunamu 的交易平台手续费收入占总营收的 97.49%，Bithumb 这一比例更是接近 99.99%。

偏偏今年加密整体行情始终处于低谷状态。据 CoinGecko 数据，二季度韩国五大韩元交易所总成交额同比减少约一半，其中 Upbit 下降 54%。

手续费几乎是唯一的收入来源，上新便成了拉动成交最直接的手段。

同时，这也是一场份额之争。韩国的加密货币成交几乎被 Upbit 和 Bithumb 两家瓜分，据 CoinGecko 数据，9 月 Upbit 在韩国交易所中的成交额占比为 65.44%，Bithumb 为 26.87%。

在这样一个双寡头市场里，谁上的币更多、更快，谁就更有机会把用户留在自己这里。

 

韩国交易所成了上币链条的最后一站

Upbit 新上的币，已经很少是第一次和市场见面，这同样是监管的结果。

据 Four Pillars 研究员 tranks 统计，在 Upbit 和 Bithumb 韩元市场的新上币中，抢在币安、OKX、Bybit、Coinbase 四家现货之前、在韩国率先上线的比例，从 2019 年的 85% 降到了 2024 年的 9%。

这一下降与韩国监管框架成形的节点几乎重合。2020 年 3 月，修订后的《特定金融信息法》要求交易所履行注册和反洗钱义务，注册截止期限为 2021 年 9 月，当季在韩国率先上线的币从每季度 19 个降到了 3 个，全年比例也降到了 38%。

2022 年，五家韩元交易所成立 DAXA，制定共同的上币审查标准；2024 年 7 月生效的上币最佳实践规定，在合格海外交易所交易满两年的资产，可视为满足白皮书和信息披露要求。到 2024 年，这一比例降到了 9%。今年虽然回升到 18%，但如果把先在海外合约市场交易过的资产也剔除，只有 10%。

先在海外交易、再到韩国上线，逐渐成了韩国交易所上币的默认路径。

此前 IOSG Ventures 指出，在上币链条中，Coinbase 和 Bybit 承担早期价格发现，币安合约随后验证流动性，币安现货在回调后确认，韩国交易所处在链条末端。其中 Upbit 平均比首发交易所晚约 28 天上线。比如11 月 10 日上线的 HYPE，币安早在 9 月 24 日就已开放现货交易，Upbit 晚了一个半月。

处在链条末端，也就意味着要承接行情的最后一段。IOSG 的数据显示，代币登陆 Upbit 时的入场溢价达到 27.4%，但上线 30 天后的跌幅也最深，为 25.7%。

这样的防守其实也在侵蚀 Upbit 自身。据 Four Pillars 统计，今年新上的币在 Upbit 总成交额中的占比，从 1 月的 5% 升到了 8 月的 27.6%。其认为，Upbit 上币溢价的稀缺性，正在被消耗在熊市的成交量防守上。

今年韩国两家交易所上线的老币也越来越多。2025 年有 47% 的新币是在海外上线 30 天内跟进的；2026 年，在海外交易超过一年的资产成了最大的一类，占 31%，就连在海外交易了六年以上的 CRV、RSR，也在今年登上了韩元市场。

但是老币存在一个问题，带不来流量。tranks 的统计显示，在海外交易超过一年的资产，上线后 30 天跌幅中位数只有 7%，对投资者更友好。不过，它们在 Upbit 上线首日的成交额占比中位数只有 5.7%，海外上线 30 天内就跟进的新币则占 10.3%。

 

写在最后

这样的格局，或许维持不了太久。

韩国交易所眼下面临的挑战，是在上币之外找到新的交易需求和收入来源。显然，它们自己也意识到了这一点。

11 月 10 日，在首尔汝矣岛举行的数字资产政策会议 DICON 上，Dunamu 副董事长金亨年谈到了代币化股票。他表示，三星电子和 SK 海力士这样的韩国代表性股票，只能在海外交易所被代币化交易，这件事本身令人非常痛心。

金亨年还表示，只要监管制度设计得当，Dunamu 会尽全力成为代表韩国的全球玩家。

实际上，监管层面已经在慢慢转向。韩国金融委员会委员长已经表示，将随数字资产基本法一起，研究是否放宽以及放宽多少金融与加密分离的限制。

执政党共同民主党议员闵丙德也表示，这部法律必须在本届定期国会、最迟明年 1 月 18 日前通过，他还主张全面允许机构与法人投资虚拟资产。

金融与加密之间的这堵墙一旦拆掉，韩国交易所大概也会走上全球同行的路，合约、代币化股票，一样都不会少。

到那时，原生加密资产，可能连这最后一块阵地也守不住了。