Không có Jensen Huang, NVIDIA còn giá trị bao nhiêu?

TL;DR

·Stifel đã điều chỉnh giá mục tiêu của Nvidia từ 315 USD xuống 205 USD, giữ nguyên đánh giá mua vào, coi việc chuyển giao lãnh đạo là kịch bản cơ bản. ·Sự điều chỉnh này chủ yếu tập trung vào hệ số định giá, Stifel đã giảm dự báo P/E cho năm tài chính 2028 từ 20 lần xuống 13 lần, nhưng vẫn dự đoán rằng kết quả gần đây có thể vượt kỳ vọng một chút. ·Dan Ives và Gene Munster trước đó ước tính rằng việc Huang Renxun từ chức có thể khiến định giá của Nvidia giảm từ 20% đến 30%, nhưng xác suất từ chức lúc đó chỉ được đưa ra là 10% đến 15%. ·Với các báo cáo về việc thay thế và tìm kiếm người kế nhiệm, đánh giá ban đầu rằng "rủi ro từ chức đã được giá cổ phiếu hấp thụ" cần được xem xét lại. ·TIKR tính toán rằng, trong trường hợp dự báo lợi nhuận không thay đổi, mức chiết khấu từ 20% đến 30% sẽ khiến P/E dài hạn của Nvidia giảm xuống khoảng 10 đến 12 lần. ·Nếu các hạn chế xuất khẩu đã được tính vào doanh thu dự báo, thị trường cần điều chỉnh dự báo lợi nhuận, hệ số định giá và lợi nhuận có thể chịu áp lực đồng thời.
Áo da biểu tượng của Huang Renxun đang trở thành một phép ẩn dụ cho cuộc thảo luận về định giá của Nvidia trên Phố Wall.

Vào ngày 10 tháng 11, Scott Galloway trong podcast "Pivot" đã mô tả rằng ngành công nghiệp AI như thể "toàn bộ dựa vào một chiếc áo da". Khi hội đồng quản trị Nvidia tiến hành điều tra độc lập về Huang Renxun, các nhà đầu tư bắt đầu định giá cho một kịch bản mà trước đây rất ít được thảo luận nghiêm túc - nếu người sáng lập rời đi, Nvidia còn giá trị bao nhiêu?

Một số nhà phân tích đã đưa ra đánh giá ban đầu rằng định giá có thể giảm từ 20% đến 30%. Sau đó, các công ty chứng khoán bắt đầu điều chỉnh giá mục tiêu. Vào ngày 12 tháng 11, theo báo cáo của Investing.com, Stifel đã giảm giá mục tiêu của Nvidia từ 315 USD xuống 205 USD, giảm khoảng 35%, đồng thời giữ nguyên đánh giá mua vào.

Tính đến thời điểm báo cáo được phát hành, Nvidia vẫn chưa công bố sự thay đổi trong lãnh đạo. Nhưng trong khuôn khổ định giá của Stifel, việc chuyển giao lãnh đạo đã trở thành kịch bản cơ bản.

Giá trị của Huang Renxun, bắt đầu thể hiện qua mức chiết khấu P/E

Sự điều chỉnh của Stifel đã cung cấp một tập hợp các con số cụ thể cho câu hỏi "Huang Renxun có giá trị bao nhiêu".

Dự báo lợi nhuận mỗi cổ phiếu cho năm tài chính 2028 mà tổ chức này sử dụng là 15,65 USD, và hệ số P/E để tính toán giá mục tiêu đã giảm từ 20 lần xuống 13 lần. Theo cách tính này, P/E 13 lần tương ứng với khoảng 203 USD, gần với giá mục tiêu mới là 205 USD.

Hệ số P/E phản ánh mức giá mà các nhà đầu tư sẵn sàng trả cho mỗi đô la lợi nhuận. Khi dự báo lợi nhuận giữ ở mức gần giống nhau, việc giảm hệ số có nghĩa là sự tự tin của nhà đầu tư về tăng trưởng trong tương lai giảm, và mức giá họ sẵn sàng trả cũng giảm theo.

Stifel vẫn có cái nhìn tích cực về hiệu suất kinh doanh gần đây của Nvidia. Tổ chức này dự đoán rằng kết quả quý 3 năm tài chính 2027 mà công ty công bố vào ngày 17 tháng 11 có thể vượt kỳ vọng một chút, trong khi nguồn cung vẫn là yếu tố hạn chế tăng trưởng, và dự báo lợi nhuận cho năm tài chính 2028 cũng có không gian để điều chỉnh tăng. Trong khi đó, việc lựa chọn người kế nhiệm, thời gian chuyển giao, khả năng giữ lại các giám đốc điều hành chủ chốt, cũng như cách điều chỉnh các kênh bán hàng và quy định xuất khẩu đều làm tăng sự không chắc chắn về tăng trưởng trong tương lai.

Các tổ chức khác cũng đang đánh giá lại rủi ro này. Theo báo cáo của Investing.com, Bernstein đã hạ xếp hạng của Nvidia từ "vượt trội thị trường" xuống "theo kịp thị trường", và giảm giá mục tiêu xuống 200 USD. Morgan Stanley đã loại bỏ nó khỏi danh sách cổ phiếu ưu tiên, nhưng vẫn giữ đánh giá tăng nắm giữ và giá mục tiêu 300 USD. Các tổ chức khác nhau đã có sự phân hóa rõ rệt trong việc cân nhắc lợi nhuận và định giá.

Tầm quan trọng của Huang Renxun trước hết thể hiện trong cách tổ chức của Nvidia. Robert Cyran, tác giả của chuyên mục Breakingviews của Reuters, chỉ ra rằng Nvidia có hơn 60 người báo cáo trực tiếp cho Huang Renxun, và bốn giám đốc điều hành dưới quyền ông có vị trí tương đương. Cấu trúc xoay quanh người sáng lập này khiến người kế nhiệm cần phải đảm nhận đồng thời nhiều trách nhiệm như đánh giá công nghệ, phối hợp nội bộ và giao tiếp với khách hàng, cũng như làm tăng độ khó trong việc chuyển giao khẩn cấp.

Các mối quan hệ thương mại bên ngoài cũng thử thách người kế nhiệm. Các khách hàng lớn như Microsoft, Amazon và Google tiếp tục mua chip của Nvidia, đồng thời có động lực phát triển các sản phẩm tự sản xuất với chi phí thấp hơn. Huang Renxun đã tăng cường phần mềm và phần cứng đi kèm, làm tăng chi phí cho khách hàng khi thay đổi nhà cung cấp, đồng thời thiết lập hợp tác tài chính với các tổ chức như Apollo và Blackstone để giúp khách hàng huy động vốn mua chip. Cyran cho rằng, việc đầu tư và hỗ trợ tài chính cho các khách hàng nhỏ hơn cũng giúp mở rộng nhóm người mua, hạn chế khả năng thương lượng của một số khách hàng lớn.

Sự sắp xếp này liên kết khả năng cạnh tranh sản phẩm, tài chính khách hàng và tăng trưởng đơn hàng. Liệu người kế nhiệm có thể duy trì các hợp tác liên quan hay không sẽ ảnh hưởng đến đánh giá của nhà đầu tư về doanh thu và tỷ suất lợi nhuận trong tương lai, cũng như quyết định Nvidia có thể giữ lại bao nhiêu mức định giá cao.

Tác động từ 20% đến 30%, phụ thuộc vào xác suất từ chức

Trước khi Stifel điều chỉnh giá mục tiêu, Dan Ives và Gene Munster đã cố gắng định lượng tác động của việc Huang Renxun từ chức.

Dan Ives từ Yorkville Ives & Co. vào ngày 10 tháng 11 cho biết, nếu Huang Renxun bị cách chức CEO, giá trị công ty và cổ phiếu của Nvidia có thể giảm từ 25% đến 30%. Lúc đó, ông ước tính xác suất xảy ra tình huống này khoảng 15%.

Gene Munster từ Deepwater Asset Management đưa ra mức tác động khoảng 20%. Ông cho rằng, lúc đó giá cổ phiếu có thể đã phản ánh khoảng 25% xác suất từ chức, trong khi đánh giá của riêng ông là 10% đến 15%.

TIKR đã thực hiện một phép tính đơn giản dựa trên xác suất. Theo đánh giá của Ives, mức tổn thất định giá từ 25% đến 30% nhân với xác suất xảy ra 15% tương ứng với tác động tổng thể khoảng 3,75% đến 4,5%. Theo đánh giá của Munster, tác động khoảng 2% đến 3%.

Dựa trên những giả định này, TIKR trong bài viết ngày 11 tháng 11 cho rằng, sự giảm giá trong hai ngày giao dịch liên tiếp có thể đã hấp thụ phần lớn rủi ro từ chức.

Nhưng kết luận này phụ thuộc rất nhiều vào thời điểm thông báo.

Sau đó, "The Wall Street Journal" báo cáo rằng hội đồng quản trị đang chuẩn bị thay thế Huang Renxun, trong khi Bloomberg cho biết công ty đã thuê một công ty săn đầu người và đang xem xét bổ nhiệm một CEO tạm thời. Đến khi Stifel công bố đánh giá mới nhất, việc chuyển giao lãnh đạo đã trở thành kịch bản cơ bản của họ. Giả định xác suất 10% đến 15% trước đó cũng cần được đánh giá lại.

Nếu các nhà đầu tư cho rằng việc từ chức ngày càng có khả năng xảy ra, ngay cả khi đánh giá về mức tổn thất định giá sau khi từ chức vẫn giữ nguyên, mức chiết khấu rủi ro cần phản ánh trong giá cổ phiếu hiện tại cũng sẽ mở rộng. Để đánh giá xem rủi ro đã được phản ánh đầy đủ trong giá cổ phiếu hay chưa, cần ước lượng xác suất từ chức cũng như tác động thực tế của sự thay đổi lãnh đạo đối với giá trị công ty.

Dự báo lợi nhuận không thay đổi, Nvidia có thể giảm xuống 10 đến 12 lần P/E

TIKR cho rằng định giá của Nvidia vẫn có sự hỗ trợ, dựa trên kỳ vọng của thị trường về tăng trưởng lợi nhuận của nó.

Theo kỳ vọng nhất quán mà TIKR trích dẫn, lợi nhuận mỗi cổ phiếu của Nvidia sau điều chỉnh sẽ tăng từ 9,32 USD cho năm tài chính kết thúc vào tháng 1 năm 2027 lên 21,41 USD cho năm tài chính kết thúc vào tháng 1 năm 2029, tăng hơn gấp đôi trong hai năm.

Lợi nhuận mỗi cổ phiếu của Nvidia cho các năm tài chính 2025-2029 sau điều chỉnh, đơn vị là USD. Khu vực màu xám là kỳ vọng nhất quán của thị trường.

Dữ liệu của TIKR cho thấy, vào ngày 9 tháng 11, P/E dự kiến trong 12 tháng tới của Nvidia khoảng 14,8 lần, ở mức thấp nhất trong ba năm qua, thấp hơn mức trung bình khoảng 30,1 lần trong cùng kỳ.

P/E dự kiến trong 12 tháng tới của Nvidia trong ba năm qua, giá trị mới nhất trong hình là 14,75 lần.

Nếu dự báo lợi nhuận giữ nguyên, giá cổ phiếu sẽ chịu mức chiết khấu từ 20% đến 30%, tương ứng với P/E khoảng 10,4 đến 11,8 lần. Đây là điều mà TIKR đã nói "không có Huang Renxun, Nvidia có thể trở thành một cổ phiếu có P/E từ 10 đến 12 lần".

Phép tính này sử dụng giá cổ phiếu và dự báo lợi nhuận tại thời điểm đó. Khi giá cả và đánh giá của thị trường thay đổi, hệ số tương ứng cũng sẽ thay đổi. Hơn nữa, TIKR sử dụng dự báo lợi nhuận trong 12 tháng tới, trong khi Stifel sử dụng dự báo lợi nhuận cho năm tài chính 2028, hai cách định giá này có sự khác biệt.

Hai phép tính này cùng phản ánh rằng, thị trường vẫn kỳ vọng lợi nhuận của Nvidia tiếp tục tăng trưởng, nhưng đang xem xét lại mức giá mà họ nên trả cho những lợi nhuận này. Việc người kế nhiệm chưa được xác định, sự ổn định của ban lãnh đạo và tính liên tục của chiến lược đều có thể trở thành yếu tố làm giảm hệ số định giá.

Mức chiết khấu này cuối cùng sẽ giữ lại bao nhiêu, phụ thuộc vào khả năng của Nvidia trong việc đưa ra kế hoạch chuyển giao đáng tin cậy, cũng như khả năng của người kế nhiệm trong việc duy trì thực hiện sản phẩm, mối quan hệ khách hàng và hợp tác tài chính.

Nếu dự báo lợi nhuận cũng bị điều chỉnh, việc đánh giá lại sẽ càng sâu sắc hơn

Các phép tính trên đều có một giả định chung - lợi nhuận mà các nhà phân tích kỳ vọng có thể được thực hiện.

TIKR chỉ ra rằng, nếu việc xem xét sau đó thúc đẩy các quy định xuất khẩu trở nên nghiêm ngặt hơn và ảnh hưởng đến doanh thu đã được tính vào dự báo, các nhà phân tích sẽ cần điều chỉnh dự báo lợi nhuận mỗi cổ phiếu. Khi đó, giá mục tiêu có thể chịu áp lực từ cả việc giảm lợi nhuận và thu hẹp hệ số định giá.

Dự báo trước đó của Nvidia đã giả định rằng không có doanh thu từ hoạt động kinh doanh trung tâm dữ liệu tại Trung Quốc. Do đó, tác động của các chính sách sau đó cần được cụ thể hóa đến từng khách hàng, khu vực và kênh bán hàng, để xem xét liệu các hạn chế mới có ảnh hưởng đến dự báo doanh thu hiện tại hay không.

Báo cáo tài chính vào ngày 17 tháng 11 sẽ cung cấp một bài kiểm tra. Công ty đã đưa ra hướng dẫn doanh thu quý là 1.080 tỷ USD, dao động 2%. Stifel dự đoán rằng kết quả thực tế có thể vượt kỳ vọng một chút, và các nhà đầu tư sẽ chú ý đến hướng dẫn tăng trưởng tiếp theo, cũng như các giải thích của ban lãnh đạo về nguồn cung, nhu cầu khách hàng và sắp xếp lãnh đạo.

"Còn Huang Renxun, Nvidia còn giá trị bao nhiêu", hiện vẫn phụ thuộc vào hai nhóm biến số. Nếu công ty tiếp tục thực hiện tăng trưởng lợi nhuận, điều mà thị trường chủ yếu điều chỉnh sẽ là hệ số P/E mà họ sẵn sàng trả; nếu sự thay đổi trong ban lãnh đạo tiếp tục ảnh hưởng đến việc thực hiện kinh doanh và dự báo đơn hàng, dự báo lợi nhuận cũng có thể phải đối mặt với việc điều chỉnh giảm.

Liệu kế hoạch chuyển giao có thể ổn định đội ngũ cốt lõi, liệu kế hoạch sản phẩm có thể được thực hiện đúng hạn, và liệu khách hàng có thể tiếp tục huy động vốn để mua sức mạnh tính toán hay không, sẽ quyết định mức chiết khấu mà Phố Wall hiện đang đưa ra, là bù đắp cho rủi ro trong thời gian chuyển giao, hay là một điều chỉnh định giá lâu dài hơn.