Huang Renxun rời khỏi vị trí, 14 ngân hàng đầu tư nhanh chóng giải thích: không ai có thể mặc chiếc áo khoác da của ông ấy, sự đồng thuận đáy khoảng 150 USD

NVIDIA đã công bố rằng, người đồng sáng lập công ty và CEO duy nhất trong 33 năm qua, Huang Renxun, đã từ chức ngay lập tức và cũng rời khỏi vị trí trong hội đồng quản trị. CFO Colette Kress sẽ đảm nhiệm vị trí CEO tạm thời, và Harvey Jones, một chuyên gia kỳ cựu từ Synopsys, sẽ trở thành Chủ tịch hội đồng quản trị đầu tiên của công ty. Các ứng cử viên cho vị trí CEO vĩnh viễn sẽ được xem xét cả nội bộ và bên ngoài.

Tin tức được công bố vào lúc 8:48 sáng theo giờ miền Đông Mỹ vào ngày 12. Trước khi thị trường mở cửa, giá cổ phiếu của NVIDIA đã giảm khoảng 10% xuống còn khoảng 156 USD, thấp hơn mức đáy 52 tuần là 164,27 USD. Giá trị thị trường trong một ngày đã bốc hơi khoảng 420 tỷ USD, trong tháng qua, giá trị công ty đã giảm khoảng một phần ba.

Tối hôm đó, báo cáo nghiên cứu từ 14 ngân hàng đầu tư trên Phố Wall đã tràn vào hộp thư của các nhà phân tích và quản lý quỹ.

Có 3 ngân hàng hạ xếp hạng NVIDIA: Bernstein, KeyBanc, William Blair. Có 6 ngân hàng hạ mục tiêu giá: Bernstein, JPMorgan, RBC, Cantor, Goldman Sachs, Citigroup. Nhưng phần lớn vẫn duy trì xếp hạng mua vào - lý do chính là "đơn hàng đã đầy đến năm 2028, cơ bản không có vấn đề trong ngắn hạn". Mức giá mục tiêu trung bình của 13 ngân hàng đầu tư là khoảng 260 USD, có khoảng 50% không gian tăng trưởng so với giá trước khi mở cửa.

Về ai có thể kế nhiệm Huang Renxun, Jay Goldberg từ Seaport đã viết trong báo cáo nghiên cứu - "Nói ngắn gọn, không ai có thể mặc chiếc áo khoác da của Huang Renxun." (No One Can Fill Jensen's Leather Jacket). 60 cấp dưới trực tiếp, gần như không có người kế nhiệm. Nhà phân tích Stacy Rasgon của Bernstein thì thở dài "Anh ta lấy đâu ra thời gian?".

Mối lo ngại thực sự là hệ thống tài trợ cho hệ sinh thái AI mà Huang Renxun đã xây dựng sẽ trở nên nghi ngờ khi ông rời đi.

Goldman Sachs: Việc từ chức có ý nghĩa, nhưng có thể kiểm soát - giống như Apple sau Jobs

Goldman Sachs đã chọn đợi đến khi thông cáo báo chí chính thức được phát hành mới bắt đầu viết. Nhà phân tích James Schneider cho rằng: việc Huang Renxun từ chức là "một sự kiện tiêu cực có ý nghĩa nhưng có thể kiểm soát".

Ông duy trì xếp hạng mua vào, nhưng hạ mục tiêu giá từ 300 USD xuống 220 USD. Logic định giá của ông rất rõ ràng: Dự đoán EPS không thay đổi, vẫn là 10,00 USD; nhưng hệ số định giá đã giảm từ 30 lần xuống 22 lần, lý do là sự giảm sút về khả năng nhìn thấy và tăng rủi ro thực hiện trong giai đoạn chuyển giao của ban lãnh đạo.

Tóm tắt đồng thuận của bên bán trong một câu: E (lợi nhuận) không thay đổi, P/E (hệ số định giá) giảm mạnh.

Schneider so sánh sự kiện này với việc Apple mất Jobs. Khoảng 18 tháng trước và sau năm 2011, hệ số P/E kỳ vọng của Apple đã giảm từ khoảng 17 lần xuống 12 lần, vào năm 2013 có lúc chạm đáy 9 lần, cho đến khi thị trường xác nhận rằng máy iPhone không ngừng hoạt động vì Jobs rời đi, định giá mới dần hồi phục lên khoảng 15 lần.

Schneider cho rằng, thị trường NVIDIA sẽ trải qua quá trình "tìm kiếm hệ số hợp lý" tương tự, cho đến khi ban lãnh đạo và động lực kinh doanh lấy lại sự rõ ràng.

Nhưng chính Schneider cũng thừa nhận rằng, sự so sánh này không hoàn hảo - Apple có người kế nhiệm được chọn trước, không có cuộc điều tra của Bộ Tư pháp, cũng không có sự đe dọa từ trát đòi của Quốc hội.

Bernstein chuyển từ lạc quan lâu dài sang: "Anh ta lấy đâu ra thời gian?"

Stacy Rasgon của Bernstein đã là một trong những người lạc quan nhất về NVIDIA trên Phố Wall trong nhiều năm. Lần này, ông đã hạ xếp hạng xuống mức thị trường, mục tiêu giá từ 400 USD giảm thẳng xuống 200 USD. Tiêu đề báo cáo chỉ có một câu: "Anh ta lấy đâu ra thời gian?"

Ông viết:

Các cáo buộc mới khiến chúng tôi cảm thấy rằng, hội đồng quản trị đã không thể để ông tiếp tục giữ vị trí này (chúng tôi đã thấy các CEO khác bị sa thải vì những lý do nhẹ hơn nhiều...). Nếu hội đồng quản trị không hành động ngay bây giờ, rủi ro trong tương lai chỉ sẽ lớn hơn, vì có vẻ như sẽ còn nhiều cáo buộc khác xuất hiện.

Ông còn sử dụng một phép ẩn dụ, có lẽ là câu nói khó quên nhất của những người nắm giữ NVIDIA trong tuần này:

Nếu bạn phát hiện ra hai con kiến trong bếp, ước tính tốt nhất về tổng số kiến trong bếp chắc chắn không phải là hai con...

Ý nói: nhiều cáo buộc hơn, nhiều cuộc điều tra hơn, những lãnh đạo mới lên nắm quyền sẽ còn phát hiện ra điều gì - sự không chắc chắn vẫn chưa chạm đáy.

"Đã bán hết đến năm 2028" - lý do cốt lõi của những người lạc quan

Ba tổ chức Bernstein, KeyBanc, William Blair đã chọn hạ xếp hạng NVIDIA; Bernstein, JPMorgan, Ngân hàng Hoàng gia Canada (RBC), Cantor, Goldman Sachs, Citigroup đã hạ mục tiêu giá, mức giảm từ 60 USD đến 200 USD không đồng đều.

Nhưng mức giá mục tiêu trung bình mà 13 ngân hàng đầu tư đưa ra cho NVIDIA vẫn khoảng 260 USD (trung vị 250 USD). Wedbush và BNP Paribas đều có mục tiêu giá là 345 USD, gấp đôi giá trước khi mở cửa.

Phần lớn các tổ chức vẫn giữ xếp hạng mua vào. Xếp hạng bán duy nhất đến từ Jay Goldberg của Seaport, mục tiêu giá 180 USD - thật mỉa mai, mức giá này hiện vẫn cao hơn giá thị trường.

Vậy tại sao hầu như mọi người vẫn lạc quan?

Logic của những người lạc quan có thể tóm gọn trong một điểm: Huang Renxun đã ra đi, nhưng đơn hàng vẫn còn lại.

David O'Connor của Piper Sandler (tăng cường, mục tiêu giá 300 USD) nói một cách thẳng thắn:

Quyết định về nền tảng và kiến trúc cho hai thế hệ sản phẩm tiếp theo đã hoàn tất, đơn hàng của công ty cho năm 2027 đã bán hết, năm 2028 cũng gần như vậy. Những gì đang được thảo luận với khách hàng là các vấn đề cho năm 2029 và sau đó.

Chris Caso của Wolfe (vượt trội thị trường, mục tiêu giá 275 USD) còn trực tiếp hơn:

Nếu CEO bị yêu cầu từ chức, chúng tôi cho rằng ít nhất đến năm 2028, cơ bản và lợi nhuận hoàn toàn không bị ảnh hưởng - vì NVIDIA trong khoảng thời gian này đã gần như bán hết. Sự chuyển giao CEO sẽ không ảnh hưởng gì đến đơn hàng hay lộ trình sản phẩm, lộ trình đã được lên kế hoạch rõ ràng đến sau năm 2028.

RBC ước tính, hiện tại nhu cầu vượt quá cung khoảng 50%. JPMorgan chỉ ra rằng, lộ trình sản xuất hàng loạt của Vera Rubin, Rubin Ultra và Feynman đã được xác định rõ ràng.

Nói cách khác, E không có vấn đề gì, điều duy nhất thay đổi là P/E. Và hiện tại đã không còn nhiều hệ số nào có thể giảm nữa: vào cuối ngày thứ Tư, hệ số P/E kỳ vọng của NVIDIA cho năm 2027 khoảng 10 lần, Piper gọi đây là mức thấp nhất trong 20 năm, William Blair gọi đây là mức thấp nhất trong lịch sử (theo lợi nhuận đồng thuận năm 2028 chỉ 7 lần).

"Không ai có thể mặc chiếc áo khoác da của Huang Renxun": 60 cấp dưới trực tiếp, không có người kế nhiệm

Nếu hai năm tới là an toàn, thì điều gì thực sự khiến Phố Wall lo lắng?

Một mối lo lớn là cấu trúc tổ chức. Jay Goldberg từ Seaport đã định nghĩa vấn đề này bằng một câu:

Nói đơn giản, không ai có thể mặc chiếc áo khoác da của Huang Renxun. no one can fill Jensen's leather jacket

Ông thừa nhận, có nhiều giám đốc điều hành có thể điều hành NVIDIA, nhưng không ai trong toàn ngành có trọng lượng tương đương. Vấn đề vừa là cá nhân, vừa là cấu trúc:

Cấu trúc kiểu đảo này sẽ dẫn đến việc bất kỳ ứng cử viên nội bộ nào cũng chỉ chuyên sâu trong lĩnh vực chuyên môn của mình, nhưng không biết gì về hầu hết các lĩnh vực khác. Điều này sẽ không phải là rào cản vĩnh viễn, nhưng cần nhiều quý để tái cấu trúc công ty xung quanh nhà lãnh đạo mới. Ngoài ra, đây sẽ là một công ty khác - có khả năng, nhưng không còn năng động như hiện tại.

Wells Fargo đã đưa ra một con số: khoảng 60 giám đốc điều hành báo cáo trực tiếp cho Huang Renxun. Nhà phân tích Quatrochi nói thẳng rằng, cấu trúc này "không bền vững và không thể sao chép", có thể ảnh hưởng đến tốc độ phối hợp và thời gian ra mắt sản phẩm.

Về danh sách người kế nhiệm, người được nhắc đến nhiều nhất trong nội bộ là Ian Buck - người đã làm việc tại NVIDIA 22 năm, phụ trách kinh doanh tính toán quy mô lớn và hiệu suất cao, được coi là người sáng lập CUDA, Piper gọi ông là "được các nhà đầu tư đánh giá cao". William Blair đã thêm Jonathan Ross (người sáng lập Groq, kiến trúc sư TPU, chỉ mới gia nhập NVIDIA vào tháng 12 năm ngoái). Về ứng cử viên bên ngoài, theo báo chí, Tim Cook của Apple, Lisa Su của AMD, Rene Haas của Arm và Sanjay Mehrotra của Micron Technology đều đã được đề cập.

JPMorgan đã chia vấn đề này thành hai chiều ngắn hạn và dài hạn:

Chúng tôi cho rằng, vấn đề quan trọng nhất đối với giá cổ phiếu trong ngắn hạn là: liệu hội đồng quản trị NVIDIA có thể thành công trong việc thành lập một đội ngũ quản lý tạm thời có thể duy trì sức mạnh thực hiện của công ty và tiếp tục thúc đẩy lộ trình hiện tại hay không. Tuy nhiên, vượt qua 2-3 năm tới, trọng tâm chính sẽ chuyển sang: liệu đội ngũ quản lý có tầm nhìn xa và có thể nhận diện được điểm chuyển mình tiếp theo trong lĩnh vực tính toán tăng tốc, và xây dựng một hệ thống hoàn chỉnh không chỉ là chip mà còn cả hệ sinh thái và nền tảng.

Nói cách khác: một đội ngũ tạm thời có thể vẫn đưa được dòng sản phẩm Rubin ra thị trường; nhưng liệu có thể dự đoán "CUDA tiếp theo" trước tất cả mọi người trong vòng 10 năm hay không, mới là lý do thực sự khiến công ty này trở thành một công ty có giá trị 5 nghìn tỷ USD.

Wedbush đã tổng hợp các tiền lệ lịch sử: Marvell (sau khi gia đình sáng lập rời đi cuối cùng đã phát triển thịnh vượng dưới sự lãnh đạo của CEO bên ngoài), Apple (Cook đã thể hiện xuất sắc trong kế hoạch kế nhiệm đã có), HP và Intel (cả hai đều vội vàng mất CEO do các sự cố cấp cao, không có người kế nhiệm sẵn có, sau đó đều rơi vào cái mà Bryson gọi là "thời kỳ thảm họa").

Nhưng kết luận của Wedbush là: không có một trường hợp nào hoàn toàn phù hợp với tình huống hiện tại:

Trong trường hợp này, sự không chắc chắn có thể gia tăng hơn nữa, vì chúng tôi không thể nghĩ ra bất kỳ tiền lệ lịch sử nào có thể đồng thời thỏa mãn ba điều kiện sau: một CEO sáng lập có ảnh hưởng toàn diện đến hướng đi của công ty, một công ty (và CEO của nó) có tầm quan trọng lớn đối với công nghệ và chính sách công nghệ, và trong thời điểm chuyển giao gần như không có kế hoạch kế nhiệm rõ ràng.

NVIDIA là "ngân hàng trung ương" của AI, và ngân hàng đó chỉ có một viên chức tín dụng

NVIDIA không chỉ là một công ty bán chip. Trong nhiều năm, Huang Renxun đã liên tục bơm dòng tiền tự do của NVIDIA - khoảng 50 đến 60 tỷ USD mỗi quý - vào toàn bộ hệ sinh thái AI: đầu tư cổ phần vào OpenAI, Anthropic, xAI, cung cấp bảo lãnh tài sản cho các công ty điện toán đám mây mới nổi như CoreWeave, và thanh toán trước cho các nhà cung cấp thiết bị quang học như Lumentum, Coherent, Corning và nắm giữ cổ phần.

Tim Arcuri của UBS đã liệt kê điều này là một trong ba yếu tố ảnh hưởng lớn nhất:

NVIDIA đã trở thành nguồn vốn quan trọng cho nhiều người tham gia trong ngành AI, bao gồm các nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi, các nhà phát triển mô hình ngôn ngữ lớn, các đối tác trong hệ sinh thái và nhà cung cấp. Chúng tôi luôn cho rằng Huang Renxun là lực lượng cốt lõi thúc đẩy nỗ lực này. Ngay cả khi lãnh đạo mới cuối cùng duy trì cách làm tương tự, rất có thể sẽ xuất hiện một giai đoạn 'tạm dừng'... Chúng tôi ước tính NVIDIA tạo ra khoảng 50 đến 60 tỷ USD dòng tiền tự do mỗi quý, trong đó một phần lớn được quay trở lại toàn bộ hệ thống. Điều này có thể dễ dàng rút ra 50 tỷ USD hoặc hơn từ hệ thống - và điều này xảy ra đúng vào thời điểm lãi suất tăng, khi tính thanh khoản trong một số lĩnh vực của thị trường tín dụng bị thắt chặt.

Kết luận của William Blair thì thẳng thắn hơn, đây cũng là lý do chính cho việc hạ bậc xếp hạng của họ:

Các hợp đồng hiện tại sẽ tiếp tục được thực hiện sau khi CEO thay đổi, nhưng điều thực sự gặp rủi ro là vòng giao dịch tiếp theo - cũng như khả năng của NVIDIA trong việc bảo vệ thị phần vào năm 2027 và sau đó. Nếu không có Huang Renxun, hoặc nếu ông bị hạn chế nghiêm trọng do điều tra và xem xét, chúng tôi cho rằng NVIDIA có thể mở ra một khoảng trống lớn hơn cho các đối thủ như Broadcom và AMD.

Goldberg của Seaport còn chỉ ra rằng, kế hoạch tài trợ 500 tỷ USD mà Huang Renxun công bố hai tháng trước, liên quan đến sáu quỹ đầu tư tư nhân, vẫn chưa được ký kết cuối cùng. Ông cho rằng, nếu không có Huang Renxun, kế hoạch này rất có thể sẽ tan biến.

Vào ngày thông báo, CoreWeave đã giảm hơn 11% trong giao dịch trước giờ mở cửa - đúng vào ngày họ giới thiệu một khoản vay đầu tư cấp độ trên 4 tỷ USD ra thị trường.

Cuộc điều tra của chính phủ không biến mất cùng với sự từ chức

Việc Huang Renxun từ chức không có nghĩa là áp lực quản lý đã được gỡ bỏ.

Cuộc điều tra độc lập của hội đồng do luật sư Joon Kim của Wachtell dẫn dắt vẫn đang tiếp tục, cuộc điều tra Megaspeed của Bộ Tư pháp vẫn đang diễn ra, và Hạ viện yêu cầu tổ chức một cuộc họp kín vào ngày 18 tháng 11, các thượng nghị sĩ Warren và Coons yêu cầu cung cấp các tài liệu liên quan.

Hai ngân hàng đầu tư đã đưa ra các đánh giá tài chính cụ thể:

Goldman Sachs chỉ ra rằng, báo cáo tài chính FY26 của NVIDIA cho thấy, tổng mức độ tiếp xúc doanh thu từ Trung Quốc đại lục, Hồng Kông, Đài Loan và các khu vực ngoài Mỹ khoảng 11%, và dự đoán rằng các hoạt động tại các khu vực pháp lý như Singapore sẽ phải đối mặt với nhiều sự xem xét hơn.

UBS cho rằng, các quy định nghiêm ngặt hơn có thể ảnh hưởng đến việc giao hàng đến Singapore, Malaysia và các khu vực khác, ước tính khoảng 10% doanh thu đang gặp rủi ro.

RBC chỉ ra rằng, Trung Quốc chiếm khoảng 1% doanh thu trung tâm dữ liệu trong quý trước, đã bị loại trừ khỏi hướng dẫn kết quả.

Wolfe lại có quan điểm khác, cho rằng lo ngại về xuất khẩu đã bị phóng đại, vì lượng hàng xuất khẩu chip AI sang Trung Quốc vốn đã rất ít ỏi.

Nỗi đau của NVIDIA, cơ hội cho đối thủ

Hầu hết các tổ chức đều đồng ý về một điều: các đối thủ sẽ được hưởng lợi.

Ngân hàng Paris, Seaport và William Blair đều chỉ đích danh AMD và Broadcom là những người hưởng lợi trực tiếp nhất, vì các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn và các phòng thí nghiệm AI có nhiều lý do hơn để phân tán nguồn cung chip. Ngân hàng Paris dự đoán rằng, vào năm 2030, chip tùy chỉnh có thể chiếm gần ba phần tư lượng hàng xuất khẩu của các bộ tăng tốc AI.

William Blair còn chỉ ra một logic sâu sắc hơn: hào quang của CUDA chủ yếu được xây dựng trên chi phí cao để chuyển mã sang các chip khác. Và bây giờ, các trợ lý lập trình AI đang làm giảm nhanh chóng chi phí chuyển đổi này. Anthropic đã đề cập trong tài liệu IPO của họ rằng, trước đây để làm cho một bộ tăng tốc mới hoạt động cần từ 6 đến 12 tháng, trong khi mô hình Claude Mythos Preview của họ trên AMD MI355X chỉ mất khoảng ba ngày để xử lý từ khóa.

Nhà phân tích Naji một cách thận trọng chỉ ra rằng, trường hợp này khá hạn chế. Nhưng trong cùng tuần mà người sáng lập từ chức, thông tin này lan truyền ra ngoài đã tự nó rất đáng chú ý.

Tất cả mọi người đều chỉ về cùng một đáy

Vậy đáy giá cổ phiếu ở đâu?

Câu trả lời từ Phố Wall thật sự đồng nhất - và theo kinh nghiệm, sự đồng nhất này không phải là một dấu hiệu tốt.

Cantor cho rằng, mức 9 lần EPS dự kiến năm 2027 tương ứng khoảng 150 USD là đáy hợp lý. Piper xác định 150 USD là mức hỗ trợ cho định giá đáy chu kỳ 10 lần. Kịch bản thị trường gấu của KeyBanc cũng là 150 USD. Citigroup cũng tương tự, tương ứng với định giá 11 lần.

Giá cổ phiếu 156 USD trong giao dịch trước giờ mở cửa, chỉ còn cách đáy đồng thuận của Phố Wall 4% khoảng đệm. Chỉ có RBC đưa ra mục tiêu thấp hơn, với kịch bản giảm giá là 100 USD, tương ứng với 6 lần EPS dự kiến năm 2027, thấp hơn mức đáy định giá lịch sử năm năm của NVIDIA.

Goldman Sachs từ chối đưa ra con số đáy và sử dụng biểu đồ của Apple để nhắc nhở thị trường: định giá đáy chu kỳ có thể duy trì ở mức thấp trong nhiều năm.