Thời điểm mua vào của NVIDIA đã đến?

Ngày 12 tháng 11, Nvidia thông báo rằng Huang Renxun từ chức Chủ tịch, CEO và Giám đốc, có hiệu lực ngay lập tức. Ngày hôm đó, sau khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, cổ phiếu Nvidia đã giảm hơn 14%, chạm mức thấp nhất là 148,8 USD, giảm gần 40% so với mức cao nhất vào tháng 10, và giá trị thị trường đã bốc hơi hơn 600 tỷ USD trong phiên giao dịch.

Nguồn hình ảnh: Thị giác Trung Quốc

Việc người sáng lập rời khỏi là yếu tố kích thích trực tiếp cho đợt bán tháo này - thị trường không chỉ đang phản ứng với một rủi ro đơn lẻ, mà đang định giá lại toàn bộ công ty. Đồng thời, khi một công ty dẫn đầu về sức mạnh AI vẫn có nhu cầu mạnh mẽ nhưng định giá lại giảm xuống mức thấp nhất trong lịch sử, cuộc thảo luận về việc có nên mua vào hay không cũng bắt đầu nóng lên. Nếu nhìn ra ngoài sự thay đổi nhân sự này, có thể thấy rằng vấn đề thực sự mà Nvidia cần trả lời hiện nay có thể là định giá, rào cản gia nhập và liệu nhu cầu có xảy ra những thay đổi không thể đảo ngược hay không.

Việc Huang Renxun từ chức đã đẩy định giá của Nvidia đến một vị trí hiếm hoi: khoảng 12 lần PE dự phóng, là mức thấp nhất trong 15 năm qua của công ty này. Trong cùng thời gian, tỷ lệ PE dự kiến của chỉ số S&P 500 khoảng 18 lần. Nói cách khác, sau một cuộc khủng hoảng quản trị, định giá của Nvidia đã rẻ hơn cả thị trường chứng khoán Mỹ.

Mức định giá này tương ứng với một doanh nghiệp vẫn đang mạnh mẽ. Năm tài chính 2026 (kết thúc vào tháng 1 năm 2026), doanh thu của Nvidia đạt 215,9 tỷ USD, tăng 65% so với năm trước, doanh thu từ trung tâm dữ liệu trong một quý đạt 62,3 tỷ USD, biên lợi nhuận duy trì ở mức khoảng 75%. Trong quý 2 năm tài chính 2027, doanh thu đạt 96,2 tỷ USD, doanh thu từ trung tâm dữ liệu là 89 tỷ USD, tăng 117%, tỷ lệ lợi nhuận hoạt động 66,2%, dòng tiền tự do đạt 21,3 tỷ USD.

Mặc dù nhiều ngân hàng đầu tư đã hạ mức giá mục tiêu của Nvidia sau sự kiện Huang Renxun, nhưng phần lớn vẫn duy trì đánh giá mua vào hoặc tăng cường.

Barclays đã hạ mức giá mục tiêu từ 275 USD xuống 210 USD, duy trì đánh giá tăng cường, rõ ràng cho biết "đã hạ tỷ lệ định giá khoảng 25% để phản ánh rủi ro danh tiếng và chuyển tiếp trong vài tháng tới", giá cổ phiếu hiện tại tương ứng với tiềm năng tăng khoảng 20,9%. Goldman Sachs duy trì đánh giá mua vào, hạ mức giá mục tiêu từ 300 USD xuống 220 USD; Citigroup hạ từ 285 USD xuống 225 USD, cũng duy trì đánh giá mua vào; Ngân hàng Hoàng gia Canada hạ từ 330 USD xuống 230 USD. Truist là một trong số ít các tổ chức hạ đánh giá từ "mua vào" xuống "nắm giữ", hạ mức giá mục tiêu xuống 174 USD, đúng ở gần mức giá cổ phiếu hiện tại.

Rõ ràng, sự đồng thuận của các tổ chức là: doanh nghiệp không xấu, nhưng tỷ lệ định giá cần được thiết lập lại. Và 12 lần PE dự phóng đã hoàn thành phần nào việc thiết lập lại này. Sự hỗ trợ chính đằng sau điều này đến từ việc câu chuyện dài hạn về nhu cầu vẫn chưa bị bác bỏ.

Huang Renxun đã dự đoán tại hội nghị GTC năm 2026 rằng, đến năm 2027, nhu cầu về chip AI của hệ thống Blackwell và Rubin sẽ đạt ít nhất 1.000 tỷ USD, gấp đôi so với dự đoán trước đó về 500 tỷ USD cho năm 2026. Doanh thu thường xuyên hàng năm (ARR) mới nhất của Anthropic cũng vẫn đang tăng trưởng, tổng chi tiêu vốn cho AI không bị điều chỉnh giảm do biến động ngắn hạn, chỉ là độ dốc chi tiêu đang dịch chuyển về phía sau.

Tuy nhiên, định giá rẻ không có nghĩa là rủi ro đã biến mất. Rủi ro mà Nvidia hiện đang đối mặt có thể còn cơ bản hơn "ai sẽ là CEO".

Đầu tiên là hiệu ứng khóa của CUDA, đang bị xói mòn từ phía suy diễn.

CUDA trở thành rào cản gia nhập chủ yếu vì chi phí chuyển đổi mô hình từ GPU của Nvidia sang kiến trúc chip khác là rất cao. Nhưng Anthropic đã tiết lộ một tiến triển mang tính biểu tượng trong buổi giới thiệu IPO: mô hình Claude Mythos Preview chỉ mất ba ngày, gần như không có sự can thiệp của con người, đã tự hoàn thành việc chuyển đổi lõi GPU chính, cho phép Claude chạy trên GPU flagship của AMD trong các giai đoạn suy diễn quan trọng.

Nhận xét của nhà đầu tư Silicon Valley Marcelo P. Lima đã được trích dẫn rộng rãi: "Rào cản CUDA của Nvidia đã không còn tồn tại". Nhận xét này có thể có phần phóng đại, nhưng hướng đi của xu hướng là rõ ràng: khi các mô hình lớn bắt đầu có khả năng viết lại phần mềm hệ thống, chi phí chuyển đổi được xây dựng bằng sức lao động kỹ sư con người trong quá khứ đang nhanh chóng bị tự động hóa làm phẳng - CUDA sẽ không sụp đổ trong một đêm, nhưng quá trình chuyển từ "mọi người đều phải sử dụng" sang "phía đào tạo vẫn cần sử dụng, phía suy diễn có thể không cần" đang diễn ra.

Thứ hai, Nvidia đang đối mặt với nút thắt cung không phải ở wafer, mà ở HBM và đóng gói.

Dữ liệu ngành cho thấy, TSMC có thể cắt ra hơn 400 triệu chip GPU mỗi năm, nhưng lượng giao hàng thực tế của Nvidia chỉ khoảng 10 triệu chip mỗi năm. Ràng buộc thực sự nằm ở HBM: tổng công suất HBM toàn cầu trong một năm khoảng 3,75EB, Nvidia có thể chiếm khoảng 70%, mỗi GPU trung bình cần 260GB, tổng cộng chỉ có thể hỗ trợ khoảng 10 triệu GPU. Đồng thời, công suất đóng gói cũng đang căng thẳng, việc điều chỉnh cung cấp HBM4 đã dẫn đến nhịp độ sản xuất hàng loạt của Rubin có thể bị trì hoãn. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi nhu cầu vô hạn, lượng hàng xuất khẩu của Nvidia trong trung hạn sẽ bị giới hạn bởi một giới hạn vật lý, chứ không phải khả năng thiết kế hoặc đơn đặt hàng của khách hàng.

Ngoài ra, điều quan trọng nhất là, những gì Huang Renxun để lại cho Nvidia không chỉ là những tài sản tổ chức như tích lũy CUDA và kiến trúc, mà còn ba điều cá nhân hóa cao: khả năng phán đoán chiến lược về lộ trình công nghệ, khả năng đấu tranh trong chuỗi cung ứng với TSMC và SK Hynix, cũng như kênh đối thoại trực tiếp với khách hàng và chính phủ. CEO tạm thời Colette Kress là một gương mặt quen thuộc trên thị trường vốn, đã giữ chức vụ CFO trong thời gian dài, nhưng ai sẽ quyết định lộ trình sản phẩm của Nvidia, ai sẽ duy trì mối quan hệ chuỗi cung ứng, những câu hỏi này sẽ không có câu trả lời trước khi người kế nhiệm chính thức được bổ nhiệm. Điều này có nghĩa là, giá cổ phiếu của Nvidia sau "sự ra đi của Huang Renxun" rất có khả năng sẽ không sụp đổ, nhưng mức giá mà thị trường sẵn sàng trả cho Huang Renxun sẽ không tự động chuyển giao cho người kế nhiệm.

Vì vậy, nếu nhìn nhận cơ hội và rủi ro cùng một lúc, vị trí hiện tại của Nvidia có thể được tóm tắt bằng một câu: doanh nghiệp vẫn còn, nhưng "định giá niềm tin" dành cho doanh nghiệp đang bị tách ra một cách hệ thống.

Thực tế, 12 lần PE dự phóng đã tiêu hóa một mức độ kỳ vọng bi quan đáng kể. Nếu hướng đi dài hạn của chi tiêu vốn cho AI không thay đổi, nhu cầu của Blackwell và Rubin được thực hiện, và người kế nhiệm có thể duy trì chuỗi cung ứng và mối quan hệ với khách hàng, thì mức giá hiện tại cung cấp một cửa sổ tham gia với tỷ lệ không tồi. Barclays, Goldman Sachs, Citigroup duy trì đánh giá mua vào và đưa ra tiềm năng tăng trưởng trên 20%, phản ánh chính xác đánh giá này.

Nhưng "rẻ" vẫn khó có thể trở thành lý do mua vào đầy đủ. Sự lỏng lẻo của hiệu ứng khóa CUDA là một thay đổi cấu trúc xảy ra chậm theo năm, nhưng hướng đi khó có thể đảo ngược. Nút thắt vật lý ở phía cung HBM và đóng gói đã hạn chế mức thu nhập mà Nvidia có thể thực hiện khi nhu cầu bùng nổ. Và sự không chắc chắn của người kế nhiệm có nghĩa là việc tách rời "định giá người sáng lập" có thể vẫn chưa kết thúc.

Bernstein trong báo cáo nghiên cứu mới nhất đã thẳng thắn nói: "Nếu bạn thấy hai con kiến trong bếp, tổng số kiến trong bếp chắc chắn không chỉ có hai con." Ông chỉ ra chuỗi sự phát triển có thể xảy ra tiếp theo: từ vụ bê bối cá nhân, đến khoảng trống quản trị và tin tức kinh doanh, rồi đến cuộc điều tra của chính phủ, mỗi vòng sẽ kích hoạt một đợt bán tháo mới. Và mỗi sự bùng nổ của chuỗi này đều kéo định giá của Nvidia từ "định giá Huang Renxun" gần hơn đến "định giá của một công ty bán dẫn bình thường".

Không còn nghi ngờ gì nữa, điều mà thị trường sợ nhất không bao giờ là tin xấu, mà là không biết tin xấu sẽ xuất hiện khi nào và dưới hình thức nào. Trước khi mọi thứ được làm sáng tỏ, "Nvidia không có Huang Renxun trị giá bao nhiêu" vẫn là một câu hỏi mở.