AI đầu tư khi nào thấy lợi nhuận? Morgan Stanley lạc quan về Google và Amazon

TL;DR

· Dự báo tăng trưởng của Google Cloud đã được điều chỉnh mạnh mẽ, chủ yếu đến từ việc bán nhiều TPU hơn trong mô hình, không thể hoàn toàn hiểu là nhu cầu dịch vụ đám mây truyền thống đang tăng tốc.

· JPMorgan dự đoán AWS sẽ tăng trưởng 40% vào năm 2027, các yếu tố hỗ trợ bao gồm mở rộng hợp tác với OpenAI, triển khai GPU mới và khả năng định giá sức mạnh AI.

· Tăng giá AWS tập trung vào sức mạnh AI đã đặt trước, không thể trực tiếp suy ra cho tất cả dịch vụ đám mây, cũng không có nghĩa là tỷ suất lợi nhuận tổng thể sẽ tăng theo tỷ lệ.

· Dự báo doanh thu của Meta được điều chỉnh tăng nhẹ, nhưng dự báo lợi nhuận lại giảm, chi phí và chi tiêu vốn vẫn hạn chế lợi tức đầu tư.

· Fiverr đang phải đối mặt với việc mất lưu lượng tìm kiếm và dịch vụ giá trị thấp bị ảnh hưởng, lợi nhuận từ AI đang phân hóa giữa các nền tảng khác nhau.

Biên tập viên ghi chú: Dự báo tăng trưởng của Google Cloud vào năm 2027 đã được điều chỉnh từ 70% lên 107%; dự báo tăng trưởng của AWS trong cùng thời kỳ cũng được điều chỉnh lên 40%. Trước khi báo cáo tài chính quý III được công bố, JPMorgan đã đưa ra đánh giá tích cực hơn cho hai doanh nghiệp đám mây này.

Các yếu tố hỗ trợ cho những điều chỉnh này là khá cụ thể: nhiều doanh thu từ việc bán TPU hơn đã được đưa vào mô hình Google Cloud, trong khi AWS hưởng lợi từ việc mở rộng hợp tác AI, triển khai GPU mới và tăng giá sức mạnh đã đặt trước. Đối với các nhà cung cấp đám mây, việc đánh giá nhu cầu AI đang dần dựa vào cấu trúc doanh thu, khả năng giao hàng và mức giá.

Tuy nhiên, việc điều chỉnh dự báo tăng trưởng không có nghĩa là lợi tức đầu tư đã được xác nhận đầy đủ. Trong cùng một báo cáo, Meta đã bị điều chỉnh giảm lợi nhuận do chi phí pháp lý và dự báo chi tiêu cao hơn, trong khi Fiverr tiếp tục chịu áp lực từ AI đối với lưu lượng truy cập và dịch vụ giá trị thấp. Sự phân hóa trong đầu tư AI đã bắt đầu thể hiện trong các khía cạnh khác nhau của doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền.

Dưới đây là bản dịch gốc:

Dự báo tăng trưởng của Google Cloud gấp đôi, yếu tố tăng trưởng chính đến từ doanh thu TPU

Trước khi báo cáo tài chính quý III được công bố, JPMorgan đã điều chỉnh mạnh mẽ dự báo tăng trưởng của Google Cloud, yếu tố tăng trưởng chính đến từ doanh thu bán chip AI TPU tự phát triển.

Ngân hàng này đã điều chỉnh dự báo tăng trưởng doanh thu của Google Cloud cho quý III năm 2026 từ 88% lên 100%, và cho quý IV từ 90% lên 105%. Sự điều chỉnh đáng chú ý hơn diễn ra vào năm 2027: dự báo tăng trưởng cả năm từ 70% tăng lên 107%, và từ 55% lên 63% cho năm 2028. Những con số này đều là dự đoán của tổ chức, chưa phải là kết quả đã được công bố của công ty.

JPMorgan cho biết, lý do chính cho việc điều chỉnh là do đã đưa vào mô hình nhiều doanh thu từ việc bán bộ xử lý tensor (Tensor Processing Unit, TPU) hơn, và cho rằng dự đoán đã điều chỉnh vẫn có thể còn bảo thủ. TPU là chip chuyên dụng mà Google thiết kế cho tính toán máy học, doanh thu từ việc bán chúng đang trở thành biến số quan trọng trong việc đánh giá doanh thu của Google Cloud.

Điều này cũng có nghĩa là, để hiểu được sự tăng trưởng của Google Cloud, cần quan sát thêm về cấu trúc doanh thu. Dự báo tăng trưởng 107% bao gồm nhiều đóng góp từ doanh thu TPU, không thể hoàn toàn quy cho việc tiêu thụ dịch vụ đám mây truyền thống đang tăng tốc. Tỷ suất lợi nhuận của các lĩnh vực khác nhau, nhịp độ giao hàng và đặc điểm thu hồi tiền mặt cũng sẽ ảnh hưởng đến việc tăng trưởng doanh thu cuối cùng có thể chuyển đổi thành bao nhiêu lợi nhuận.

Ở cấp độ tập đoàn, JPMorgan đã điều chỉnh dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu theo chuẩn kế toán GAAP của Alphabet cho năm 2027 tăng khoảng 3% lên 14,05 USD, và cho năm 2028 tăng khoảng 4% lên 17,29 USD; giá mục tiêu cho tháng 12 năm 2027 từ 420 USD tăng lên 425 USD, duy trì đánh giá "mua vào", tương ứng với khoảng 25 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến cho năm 2028.

Dự báo tăng trưởng của doanh nghiệp đám mây đã được nâng cao đáng kể, trong khi mức điều chỉnh dự báo lợi nhuận của tập đoàn lại tương đối nhẹ nhàng. Tăng trưởng của một doanh nghiệp đơn lẻ có thể mang lại mức độ linh hoạt lợi nhuận lớn đến đâu vẫn phụ thuộc vào quy mô doanh thu, cấu trúc chi phí và hiệu suất của các doanh nghiệp khác trong tập đoàn.

Tài chính cũng đã được đưa vào điều chỉnh lần này. JPMorgan đã đưa vào mô hình khoản vay nợ 5 tỷ USD mà Waymo đã hoàn thành vào đầu tháng 10, và giả định rằng sẽ có thêm 80 tỷ USD nợ mới vào năm 2027. Điều này thuộc về giả định dự đoán, không thể coi là đã được công bố hoặc hoàn thành.

Logic tăng trưởng của AWS mở rộng đến việc tăng giá, sức mạnh mới vẫn cần được hiện thực hóa

Đối với Amazon, JPMorgan dự đoán doanh thu AWS sẽ tăng trưởng nhanh chóng lên 40% vào năm 2027, và cho rằng dự đoán này vẫn có thể còn bảo thủ.

Đánh giá của họ có hai yếu tố chính hỗ trợ: một là quy mô hợp tác với OpenAI mở rộng, và hai là triển khai thêm 2 triệu GPU từ năm 2027 đến 2028; thứ hai là khả năng định giá sức mạnh AI. Sức mạnh mới quyết định quy mô giao hàng tiềm năng, giá cả thì ảnh hưởng đến doanh thu mà cùng một nguồn lực có thể đạt được.

Theo báo cáo, từ ngày 7 tháng 10, AWS đã tăng giá sức mạnh GPU đã đặt trước lên 15%, đây là lần tăng giá thứ tư liên tiếp cho sức mạnh AI đã đặt trước. Báo cáo cũng chỉ ra rằng giá H100/H200 và B200/B300 đã tăng từ 40% đến 75% kể từ đầu năm.

Sức mạnh đã đặt trước là dịch vụ mà khách hàng đặt trước một lượng công suất tính toán nhất định. Việc tăng giá trong báo cáo tập trung vào GPU cụ thể và sức mạnh AI đã đặt trước, không thể dựa vào đó để kết luận rằng tất cả các sản phẩm của AWS đều tăng giá với cùng một tỷ lệ.

JPMorgan cũng nhấn mạnh rằng nhu cầu của khách hàng có một độ rộng nhất định: phân bổ sức mạnh của AWS khá phân tán, khách hàng lớn nhất chỉ chiếm tỷ lệ phần trăm đơn vị. Do đó, lý lẽ tăng trưởng của họ bao gồm cả sự gia tăng đến từ hợp tác AI lớn và nhu cầu từ khách hàng rộng rãi hơn.

Những yếu tố này đã cùng nhau thúc đẩy ngân hàng này điều chỉnh dự báo cho Amazon cho năm 2027 và 2028: doanh thu tập đoàn tăng khoảng 1% đến 2%, lợi nhuận hoạt động tăng khoảng 3% đến 5%, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu GAAP tăng khoảng 2% đến 3%. JPMorgan duy trì giá mục tiêu 365 USD cho tháng 12 năm 2027 và đánh giá "mua vào", với định giá dựa trên khoảng 27,5 lần lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến cho năm 2028 là 13,34 USD.

Việc điều chỉnh doanh thu và lợi nhuận hỗ trợ cho lập trường tích cực của họ, nhưng AWS vẫn cần chuyển đổi sự mở rộng hợp tác và kế hoạch triển khai thành giao hàng thực tế. Báo cáo cũng chỉ ra rằng việc hiện thực hóa AI vẫn đang ở giai đoạn đầu, với độ rõ ràng hạn chế, và việc đầu tư liên tục có thể ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận. Việc tăng giá cung cấp hỗ trợ doanh thu, nhưng đóng góp lợi nhuận cuối cùng vẫn phụ thuộc vào chi phí thiết bị, vận hành và giao hàng.

Doanh thu của Meta tăng nhẹ, áp lực chi phí và dòng tiền nổi bật hơn

So với việc điều chỉnh dự báo của hai doanh nghiệp đám mây, điều chỉnh của Meta chủ yếu phản ánh sự gia tăng chi phí.

JPMorgan đã đưa vào mô hình cho quý III năm 2026 khoản chi phí pháp lý 10 tỷ USD. Báo cáo cho rằng điều này là do Meta đã đạt được thỏa thuận với 52 tổng chưởng lý tiểu bang, và chỉ ra rằng khoản chi phí này không được bao gồm trong hướng dẫn chi phí cả năm từ 165 tỷ đến 169 tỷ USD mà công ty đã đưa ra trong báo cáo tài chính quý II.

Do đó, ngân hàng này đã điều chỉnh dự báo lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu GAAP của Meta cho năm 2026 giảm khoảng 10%, và cho năm 2027 giảm khoảng 2%, xuống còn 27,99 USD và 31,08 USD.

Trong khi đó, JPMorgan đã tăng dự báo tổng chi phí GAAP cho năm 2027 lên khoảng 210 tỷ USD, tăng khoảng 18% so với năm trước; nếu loại trừ khoản chi phí pháp lý 10 tỷ USD nêu trên từ cơ sở năm 2026, mức tăng chi phí cho năm 2027 khoảng 25%. Tăng trưởng bề mặt thấp hơn một phần do ảnh hưởng của cơ sở chi phí một lần cao hơn trong năm trước.

Phía doanh thu thì có sự cải thiện nhẹ. Ngân hàng này đã điều chỉnh dự báo doanh thu của Meta cho năm 2027 tăng khoảng 0,9% lên 307,9 tỷ USD, nhưng mức tăng này không đủ để hoàn toàn bù đắp cho ảnh hưởng của việc điều chỉnh tăng chi phí.

Chi tiêu vốn và dòng tiền cung cấp một lớp quan sát khác. Theo mô hình báo cáo, chi tiêu vốn của Meta cho năm 2027 khoảng 242,7 tỷ USD, dòng tiền tự do (Free Cash Flow, FCF) khoảng âm 72,8 tỷ USD. Dòng tiền tự do phản ánh số tiền còn lại sau khi trừ chi tiêu vốn khỏi dòng tiền phát sinh từ hoạt động kinh doanh; giá trị âm trong mô hình cho thấy, dự kiến dòng tiền từ hoạt động kinh doanh không đủ để trang trải chi tiêu vốn trong cùng kỳ.

Mâu thuẫn cốt lõi của Meta là, việc cải thiện quảng cáo và hiện thực hóa AI cần phải theo kịp quy mô đầu tư lớn.

JPMorgan cho rằng, khả năng xếp hạng quảng cáo AI và khả năng gợi ý đang cải thiện mức độ tham gia của người dùng và lợi tức quảng cáo, và lạc quan về con đường hiện thực hóa của các mô hình thông minh cho người tiêu dùng và doanh nghiệp, do đó vẫn duy trì đánh giá "mua vào" và giá mục tiêu 920 USD.

Nhưng ngân hàng này cũng rõ ràng cảnh báo rằng, nếu việc hiện thực hóa AI bị chậm lại, việc đầu tư liên tục sẽ kìm hãm lợi nhuận hoạt động, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu và dòng tiền tự do. Việc duy trì đánh giá phản ánh sự tự tin vào lợi tức dài hạn, nhưng áp lực chi tiêu trong thời gian gần vẫn còn tồn tại.

Fiverr chịu áp lực từ một mặt khác, lợi nhuận từ AI sẽ không được phân phối đồng đều

Việc điều chỉnh dự báo cho Fiverr trái ngược rõ rệt với các nhà cung cấp đám mây: các nhà cung cấp đám mây cố gắng tiếp nhận nhu cầu tính toán AI, trong khi nền tảng giao dịch dịch vụ cần phải đối mặt với ảnh hưởng của AI đối với lưu lượng và giao dịch.

JPMorgan đã trích dẫn dữ liệu từ SimilarWeb cho biết, lưu lượng truy cập trang web Fiverr tại Mỹ đã giảm 22% so với cùng kỳ, từ mức giảm 10% trong quý II. Dữ liệu hàng tháng được báo cáo cho thấy tháng 7 giảm 19%, tháng 8 giảm 24%, do đó không thể coi thống kê này là kết quả hoàn chỉnh của quý III.

Theo JPMorgan, những thay đổi như tóm tắt AI trong tìm kiếm Google đang giảm cơ hội người dùng nhấp vào các liên kết tìm kiếm trả phí hoặc tự nhiên. Ngay cả khi Fiverr đầu tư vào tối ưu hóa động (Generative Engine Optimization, GEO), cố gắng tăng cường sự hiện diện trong các câu trả lời AI, tỷ lệ nhấp chuột từ các mô hình ngôn ngữ lớn vẫn thấp hơn so với tìm kiếm truyền thống, do đó nền tảng gặp áp lực trong việc thu hút khách hàng tiềm năng.

Phía cung cấp dịch vụ cũng đang phải điều chỉnh. Fiverr đang chuyển mình từ một thị trường giao dịch chủ yếu dựa vào các dự án giá trị thấp sang một nền tảng công việc cao cấp và giá trị cao hơn. Tuy nhiên, báo cáo cho biết, các doanh nghiệp giá trị cao hiện chỉ chiếm 15% tổng giá trị giao dịch hàng hóa (GMV) của nền tảng, ban lãnh đạo dự đoán việc chuyển đổi sẽ cần ít nhất sáu quý.

Dựa trên điều này, JPMorgan dự đoán doanh thu của Fiverr cho năm 2027 sẽ giảm khoảng 15% như năm 2026, và đã điều chỉnh dự báo doanh thu cho năm 2027 và 2028 giảm khoảng 6%, dự báo lợi nhuận trước lãi suất, thuế, khấu hao và khấu trừ (EBITDA) đã điều chỉnh giảm lần lượt 21% và 14%. Ngân hàng này duy trì đánh giá "trung lập", giá mục tiêu giảm từ 11 USD xuống 10 USD.

Báo cáo cũng điều chỉnh dự báo cho nền tảng di chuyển. Uber tái cấu trúc liên quan đến khoảng 3.300 người, JPMorgan ước tính có thể tiết kiệm hơn 600 triệu USD mỗi năm, nhưng do công ty dự định tái đầu tư vào giảm giá, lựa chọn dịch vụ và tăng trưởng kinh doanh, chưa tính điều này vào tiết kiệm chi phí ròng. Lyft thì đang phải đối mặt với chi phí và chi tiêu tiền mặt bổ sung do tranh chấp phân loại danh tính tài xế; ngân hàng này duy trì đánh giá trung lập và giá mục tiêu 19 USD.

Những điều chỉnh này cùng nhau chỉ ra rằng, việc đánh giá lợi tức từ AI và doanh nghiệp nền tảng cần phải kiểm tra từng yếu tố theo nguồn doanh thu, thay đổi chi phí và dòng tiền. Doanh thu từ việc bán TPU của Google Cloud, giao hàng và giá cả của AWS, chi phí và chi tiêu vốn của Meta, cũng như lưu lượng và tiến độ chuyển đổi của Fiverr sẽ lần lượt quyết định liệu logic tăng trưởng của từng bên có thể được hiện thực hóa hay không.